摘 要
进入11月以来，PTA经历了大起大落，PTA现货价格由月初的8600元/吨上涨到中旬的11500元/吨，在月末又跌回9150元/吨，期货1105合约涨跌幅度达2600元/吨。对于后市走向，我们结合宏观环境、PTA产业链等各项因素进行综合考量，得出我们的结论。
宏观方面，中央定调国内货币政策转向稳健，央行将收回流动性，但短期流动性仍显充裕；产业链方面，随着江浙织机开工率将下降，聚酯的需求将减弱，而中美对馏分油旺盛需求，石脑油的供应量将上升，PX供应量将上升，PTA生产企业的高开工率将凸显库存压力，加之期现价差的影响，近期可能会出现回调向下的行情，建议投资者在布林通道中轨附近保持空头策略，而充裕的流动性仍可以使投资者在60日均线附近保持多头策略。
一、11月期货行情回顾
简单的来说11月PTA让期市投资者体验了“过山车”滋味，也再次验证了PTA期货的金融性。月初美联储公布超预期的6000亿美元国债购买计划，市场对资金流动性过剩给予了很大期待，而通货膨胀坚定地推动大宗商品上扬，纽约原油冲击90美元/桶，加上当时国内已经白热化的通胀预期，又有强势棉花的支撑下，资金面大举做多PTA，PTA1105合约出现连续四个涨停板；但随着国内10月经济数据的公布，通胀压力呈现加剧态势，国内货币政策面开始收缩，央行9天两次调整存款准备金率，利空氛围逐步形成，此外价格干预措施相继出台，投资者离场意愿增强，多方面利空因素主导了PTA中下旬的跌势。
图1 PTA期货指数K线图(2010年9月-2010年11月)
图为PTA期货指数K线走势图。（图片来源：文华财经）
二、宏观经济形势分析
(一)、美联储坚定量化宽松政策
11月3日，美联储正式宣布启动第二轮定量宽松计划，总计将购买6000亿美元的国债，同时扩大系统公开市场账户中证券的持有量，以求推动美国经济更强劲复苏；并确保通胀随着时间的推移达到与联储使命相一致的水平。
在QE2付诸实践的同时，来自劳工部公布数据却显示美国就业市场并未出现改善，11月份美国非农就业人数仅增3.9万人，远逊市场预期的15.5万人，失业率亦出乎意料地升至9.8%，是4月以来新高。其中，私营部门的就业人数在11月份仅增加50,000人，而10月份的新增就业人数为160,000人。但是11月ISM非制造业指数升至55.0，创今年5月以来新高，暗示美国11月份非制造业继续扩张，此外11月ISM制造业指数保持平稳。
就业数据的不佳，美联储有望加快量化宽松的实施步伐，而经济摆脱就业增长疲弱的影响呈现升势或将持续，延缓投资者忧虑，因而预期12月美资本市场保持一定的强势。
图2 美元指数、道琼斯工业指数走势图
图为美元指数、道琼斯工业指数走势图。（图片来源：冠华期货）
图3 ISM指数走势图
图为ISM指数走势图。（图片来源：冠华期货）
图4 美失业率与非农就业人数变化图
图为美失业率与非农就业人数变化图。（图片来源：冠华期货）
(二)、欧债危机蔓延不绝
今年年初，包括希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利等多个欧盟国家预算出现了高额的赤字后，引发市场对欧债会否蔓延产生恐慌和担忧。首先是希腊出现债务危机，但是随着5月份欧元区国家和IMF联合向希腊提供1100亿欧元贷款，防止了希腊债务危机的蔓延，但是随着爱尔兰公布财政“瘦身”计划，金融市场再度陷入担忧之中，爱尔兰债券的单月价格跌幅更是高达11%，欧盟又通过了总额为850亿欧元的救助方案。但是这并未减轻其他欧洲国家所承受的压力，金融市场的关注焦点转向了葡萄牙，且有可能继续向西班牙和意大利等国扩散，可谓蔓延不绝，仍是后期资本市场的隐患。
(三)、国内货币政策变宽松为稳健
以“四万亿”为标志的宽松货币政策，有力地确保了国内经济顺利度过金融危机的影响，在全球经济前景扑朔迷离的情况下并率先复苏，2009年经济增长达到9.1%，今年1-3季度经济增长稳中放缓，全年经济增长有望保持在10%左右。在国内经济增长呈现稳定可持续发展的同时，两年的宽松货币政策负面效应逐步显现，高达70万亿货币投放助涨了国内的通胀预期，使得农产品(17.66,-0.18,-1.01%)价格呈现快速上涨态势，CPI继9月份达到3.6%之后，10月份又达到4.4%的年内新高，对民众的生活造成了一定的影响。
此外，11月PMI指数达到55.2%，主要原材料购进价格指数已经达到2008年以来的最高点，有20个行业的购进价格指数均在临界点以上，而供应商配送时间指数在11月份环比下降，表明物流供货能力减弱，但主要原材料库存指数为49.7%，仍未超过临界点，一系列数据表明，原材料价格上涨推高了指数，但原材料的库存并未出现大幅下降，生产消耗有限。
今年虽频频出台楼市调控政策，但是在流动性过剩的情况下，房价泡沫依然严重，对实体经济随时都可能造成负面危害；同时，积极的财政政策也使得地方融资平台的债务剧增，银行业面临巨大的潜在风险。
基于这种现实，12月3日召开的中共中央政治局会议，提出要“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”，意味着货币政策正式华丽转身，中国的宏观经济政策开始步入常态管理。在货币政策方面，将通过综合运用包括准备金、公开市场操作和利率等工具，回收流动性，实现货币政策回归“稳健”。对于国内资本市场而言，12月流动性仍显充裕。
图5 CPI、PPI同比增速图
图为CPI、PPI同比增速图。（图片来源：冠华期货）
图6 M1、M2同比增速图
图为M1、M2同比增图。（图片来源：冠华期货）
图7 中国制造业PMI指数
图为中国制造业PMI指数走势图。（图片来源：冠华期货）
三、产业链上游原料分析
PTA的产业链为：原油-石脑油-MX-PX-PTA-聚酯-纺织面料。PTA作为典型的石油化工产品，其价格除了受宏观经济影响外，在微观上受到上游原料成本以及下游聚酯产销情况的影响。上游石化原料价格的上涨会导致PTA生产成本增加，从而推高PTA价格；如果上游原料价格下跌，则会导致PTA价格预期的降低。
(一)、馏分油需求旺盛，支撑原油价格走强
每年12月至次年2月是美国的取暖油消费高峰期，3月份以后，随着天气的转暖，消费量逐渐降低。剔除季节因素后，今年取暖油的同期实际消费量高于2009年和2008年，取暖油的库存也呈现出明显的季节性特征，EIA数据显示，包括柴油和取暖油在内的馏分油库存连续11周呈现下滑趋势。在馏分油需求上升的同时，美炼厂的开工率上升至85.9%。
此外，IEA也指出，中国柴油需求飙升的局面可能会延续至明年2月底，持续时间基本上相当于西半球整个冬季。
在美元流动性充裕的情况下，两大石油消费国美国和中国对馏分油的需求正迅速增加，支撑国际油价继续摸高，预期12月国际油价有望在86-95美元/桶区间运行。
图8 美商业原油库存走势图
图为美商业原油库存走势图。（图片来源：冠华期货）
图9 美馏分油库存
图为美馏分油库存走势图。（图片来源：冠华期货）
图10 原油、美元指数走势图
图为原油、美元指数走势图。（图片来源：冠华期货）
(二)、石脑油供应充足，PX维持弱势
因冷空气侵袭欧洲北部及美国东北部，导致对取暖油的需求增加，炼厂的开工率继续上升，11月美炼厂开工率比10月的83.7%上升2.2个百分点，12月美炼厂的开工率或进一步上升。
中国为了缓解“油荒”，11月国内主营48家炼厂开工率为87.06%，较去年同期的年内高点86.43%仍有一定的提升。其中中国石化表示，集团炼油装置11月负荷率将达100.6%，同时企业内部将通过调整炼油工艺增产柴油，中国石油表示，11月安排柴油加工量1220万吨，同比增加96万吨，日加工原油达到创历史纪录的40万吨以上。但当前国内柴油荒依旧未得到缓解，预计12月份国内炼厂的开工率将继续保持高位运行。
随着美中炼厂开工率的高位运行，石脑油的供应明显充裕，12月石脑油和MX价格整体维持弱势。
图11 原油、石脑油、异构二甲苯(MX)价格相关图
图为原油、石脑油、异构二甲苯(MX)价格相关走势图。（图片来源：冠华期货）
MX、PX的价格在11月整体表现先强后弱局面，主要10月成品油库存上升后，炼厂负荷偏低，芳烃类产品的产量减少，从而导致MX、PX等产品持继走强，但是随着天气转冷和中国越演越烈的“柴油荒”，导致美中馏分油的需求大增，炼厂开工负荷上升，芳烃产品供应充裕。
目前，PX价格仍维持在1200美元/吨上方，但随着冬季纺织厂家需求转淡，PX需求下降，而PX供应仍有上升趋势，此外，亚洲地区PX产能过剩事实不容改变，因而12月PX价格将维持弱势，或有回落至1100美元/吨的可能。
图12 PX利润行情图
图为PX利润走势图。（图片来源：冠华期货）
图13 PX进口量
图为PX进口量走势图。（图片来源：冠华期货）
四、产业链下游市场分析
PTA主要用于和乙二醇(MEG)生成聚酯PET，再通过聚酯生产出涤纶化纤，涤纶化纤主要用于纺织。所以在分析PTA产业链下游市场时，我们关注的是涤纶产品、纺织品市场价格波动和未来预期。
(一)、终端需求迟滞，涤纶价格持续回落
在终端市场上，因市场暴涨暴跌后，纺织企业多观望占据主导，消耗前期库存，进入11月末，江浙织机的开工率下降到66%左右，比节能减排时70%还低，终端需求的稍显迟滞，直接影响到上游产品的价格传递，11月中下旬，涤纶价格快速回落。其中，涤纶短纤跌幅达到6600元/吨，POY跌幅达4400元/吨，DTY的跌幅更是达到5200元/吨，FDY跌幅达4300元/吨，基本跌回11月初水平。虽然涤纶产品价格跌回11月初的水平，但是市场购销却持续清淡，各产品偏高的利润，使得价格仍有下调的空间，市场疲弱态势难改。
目前，聚酯工厂开工率仍维持在80%以上，库存出现增加，长丝库存已经由11月中旬的4-8天上升至目前的10-14天，短纤库存由-16.7天回升至-7.7天，欠货现象依旧存在，但较前期已经明显缓解。
总之，涤纶产品的暴涨暴跌，加剧了市场的弱势调整，且随着纺织进入淡季，下游企业开工率下降，需求力度偏弱，短期多以消化前期库存为主，而供应端压力不减，因而12月涤纶价格仍将继续向下寻求支撑。
图14 PTA与涤纶价格对比图
图为PTA与涤纶价格对比图。（图片来源：冠华期货）
图15 涤纶FDY价格与利润相关走势图
图为涤纶FDY价格与利润相关走势图。（图片来源：冠华期货）
(二)、纺织品出口增速放缓，月度出口额下滑
今年1-10月，我国纺织品服装累计出口1676.1 亿美元，同比增长22.98%。其中，纺织品累计出口626.2 亿美元，服装累计出口1050 亿美元，增速分别为29.4%和19.45%，出口金额虽然继续保持增长，但是进入四季度增长幅度有所放缓。前三季度，纺织品、服装出口额在出口订单增加和出口产品价格提高等因素推动下，保持大幅增长；而进入四季度，由于人民币升值压力和欧盟订单的减少，10月份出口额增速出现下滑。从10月出口数据看，纺织品出口为60.89亿美元，同比增速为11.17%，服装出口为125.04亿美元，同比增速为45.5%，纺织品出口增速又小于服装出口增速。
笔者认为在11月，国内纺织原料大起大落和人民币升值压力不减的情况下，纺织生产企业接受海外订单有限，因而11月出口下滑或成必然。随着圣诞节的到来，来自欧美的订单将继续减少，预计12月纺织品出口或进一步走低。
图16 人民币兑美元走势图
图为人民币兑美元走势图。（图片来源：冠华期货）
图17 纺织品出口值累计及同比增速
图为PTA产业链开工率走势图。（图片来源：冠华期货）
五、PTA供需情况分析
从供给来看，经过前期的检修，珠海BP、上海亚东、蓬威石化等多家PTA生产装置在11月中下旬恢复开车，PTA工厂的开工率呈现上升趋势，国内PTA月度供应将增加20万吨以上；而其他如韩国三南、中美石油、印度三菱等海外PTA装置也重新启动。因而在12月PTA需求淡季的情况下，供应端凸现压力。
从需求来看，11月份以来聚酯产品先暴涨后暴跌，市场心态饱受打击，织造企业退单、毁单现象层出不穷，聚酯交投趋淡，聚酯工厂整体库存水平上升至12天附近，但是聚酯开工负荷保持较高水平，短期仍会对PTA的需求仍会保持旺盛。
目前，下游织造企业，内销订单基本已经结束，外销订单已然进入年末扫尾阶段，在新订单未及下达之前，纺织市场淡季局面难改，因而市场对聚酯产品的需求难以出现明显好转。预期在12月聚酯市场处于低迷行情之中，且会传导给上游PTA生产企业。
图18 PTA产业链开工率
图为PTA产业链开工率走势图。（图片来源：冠华期货）
图19 PTA进口量比较图
图为PTA进口量比较图。（图片来源：冠华期货）
从利润来看，今年以来PTA生产企业的利润总体保持在千元以上，但是我们认为12月中美炼厂的开工率会保持高位，石脑油的供给增加毋庸置疑，因而PX的供应量将会有所增加，PX价格稍显弱势，而且PTA供需端的压力和潜在的库存将使PTA生产企业利润进一步下滑，有跌破千元的可能。
图20 PTA利润与价格相关图
图为PTA利润与价格相关图。（图片来源：冠华期货）
笔者认为，随着纺织开工率的下降，PTA生产企业开工率将有下降的可能性，月度进口量或将低于40万吨，社会库存将上升，而聚酯消费的低迷，令PTA价格传导能力下降，PTA价格有弱势走低的可能。
六、PTA期货行情展望
基于以上分析，我们可以对12月PTA期货行情做以下展望：
首先从宏观经济来看，一方面，面对就业状况无明显改善的情况下，美联储有望加快量化宽松政策实施步伐。另一方面，国内货币政策转向稳健，在未来一段时间将采取“量、价”策略，收回额外流动性，但是12月流动性仍将充裕。
其次从产业链来看，中美对馏分油的需求，炼厂开工率将高位运行，石脑油和MX的供应量将上升，PX价格有走弱需求。随着江浙织机开工率将下降，对聚酯的需求将减弱，面对供需两端趋弱的情形，而较高的开工率和潜在的库存力压12月PTA价格先于PX走弱，PTA价格向下寻求支撑的必要。
最后从期现价差来看，前期现货交投活跃区间在8600-11000元，因而可以推断9000元附近是密集成交区，根据期现常有600元稳定价差推断，在当前下游需求偏弱的情况下，PTA1105合约将在9700元附近有较大的阻力。
总之，PTA在供应增加，需求减弱以及货币政策转向稳健的情况下，期现价差的影响将使PTA近期可能会出现回调向下的行情，建议投资者在布林通道中轨附近保持空头策略，而充裕的流动性仍可以使投资者在60日均线附近保持多头策略。
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