夏德威(Larry Hatheway)

　　每年年底，我们都会一起探讨来年可能会出乎投资者意料的情况，也就是所谓的“黑天鹅”。近期，尽管美国经济温和增长，但美国国债收益率急剧回升；美联储坚持超宽松货币政策的同时核心通胀率却在下降无不在提醒我们：市场起落出人意表；价格波动瞬息万变。以下是我们关注的来年10只黑天鹅：

　　金价跌穿1000美元/盎司

　　过去几年，黄金一直是表现相当突出的资产。黄金如此受追捧的原因很多，包括主权债务不确定性加剧、新兴市场国家的基本面需求强劲，以及主权投资者、散户和投机客对黄金的兴趣日益浓厚。利率水平接近零也大大降低了持有黄金的机会成本。

　　但非常有趣的是，近期市场风向无论怎么变，金价都会上涨——风险偏好上升，金价涨，投资者避险，金价也涨；担心通胀，金价涨，忧虑通缩，金价也涨；经济增势喜人，金价涨，二次探底恐慌，金价还是涨。黄金便似乎与坏消息绝缘。

　　实际上，我们在全球资产配置组合中依旧建议超配黄金(贵金属)，认为2011年金价还大约有10%的上涨空间。

　　那么什么因素可能导致金价大幅跌破1000美元/盎司？我们的答案是利率上升。如果利率上升，黄金的吸引力将逐渐减弱，因为投资者可能会重新考虑进入债券市场，选择收益率更有吸引力的债券。如果债券收益率上升反映的是经济增长前景好转，从而提振包括全球股市在内其他资产的回报率，那么金价也可能走跌。不过如果收益率上升反映的是通胀或主权信贷风险，那么作为规避不确定性和“尾部风险”资产的黄金或能保持它的吸引力。

　　黄金市场出现抛售大跌潮的第二种可能，是各方就解决欧洲信贷和银行业危机达成一致决定。实际上，任何会降低“世界末日”风险的决议都可能削弱黄金的吸引力。当然，如果各大央行——首先是欧洲央行——决定出售黄金储备，那么也会压低金价。

　　最后，金价还存在另一层面的下行风险。俗谚有云：当开出租车的和修管子的也大谈投资诀窍时，投资者就该警惕了。与上世纪90年代的网络股和2006年的美国房价类似，如今的黄金越来越接近这一俗谚描绘的景象……

　　10年期美债收益率升逾4.5%

　　2011年经济形势好转，往往会推高公债收益率——2010年四季度已经出现过这种情况。不过，尽管经济数据好于预期以及美国新出台的减税政策支撑市场上调经济增长预测值，但经济实际增长和通胀率可能依旧低迷。充沛的闲置产能将令通胀预期维持在低迷水平，这应能限制公债收益率的回升幅度。

　　不过，如果2011年长债收益率进一步大幅攀升——例如10年期美债收益率突破4.5%——会让大多数投资者意外。即便投资者开始预计2012年美联储紧缩银根(正如我们预期的)，他们也只是预计美联储会逐步加息，因此只会为公债收益率创造出非常温和的上行空间。

　　对于债券投资者而言，收益率急剧上升的影响很明显——公债和可能还包括投资级企业债券投资者的总回报将大大缩水。就10年期美债而言，收益率从当前水平升至4.5%相当于使总回报变为-5.8%。

　　对于股票投资者而言，是好是坏取决于收益率上升的根源。增长预期提高几乎肯定有利于公司盈利预测，因而也利好全球股市。即便对通缩的恐慌有所减退也可能成为利好。相反，如果推升债券收益率的原因是通胀预期升温或对主权信贷风险的忧虑，那么这肯定不利于全球股市。

　　油价涨至125美元/桶

　　2010年原油均价约79美元/桶，全年油价大部分都在68~86美元/桶这一相对窄的区间内震荡。不过最近油价已突破这一区间，目前已接近90美元/桶。

　　瑞银的全球石油研究团队预计，鉴于全球石油需求预计增长1.5%以及空闲产能水平，2011年原油均价为85美元/桶。我们的分析师们还预计，如果油价突破100美元/桶大关，将严重打击需求。鉴于全球经济复苏势头依旧脆弱，如果油价节节攀升，家庭和企业可能对丧失购买力特别敏感。

　　不过，如果全球经济增长比我们预期的更强劲，原油价格也可能上涨。值得一提的是，近期随着债券收益率的上升以及股市继续上扬，原油价也微幅走高，这反映出投资者预计2011年经济增长将更为强劲。

　　万一油价飙升至125美元/桶的水平，预计会给市场造成以下影响：首先，能源股将跟随油价而走高；同时消费和交通相关板块则下跌。此外，能源涨价通常会推高农业生产成本。因此，比较合理的预期是食品价格将加速上涨。最重要的是，油价上涨会加大新兴经济体的通胀压力，可能令人担心这些经济体会有过热风险。

　　欧元区主权债务违约

　　瑞银的欧洲经济研究团队一直在强调，欧洲可能最终会有国家必须重组主权债务，比方说希腊。市场已经在一定程度上消化了这一预期。根据主权信贷违约掉期的价格水平，例如，希腊债务违约的概率现在大约是25%；而且相应的，市场预判的爱尔兰或葡萄牙债务违约概率也在上升。欧元区内没有优先权的银行债权人已面临严重的“削发”(债务重组时还债额缩减)风险。

　　不过，2011年出现主权信贷违约事件可能性似乎不大。部分原因是希腊和爱尔兰都已经正式获得融资，所以基本上不存在因流动性不足引发公债市场暴跌进而违约的风险。虽然尚不确定，但看来欧盟和国际货币基金组织(IMF)都愿意——在必要时——介入，给予葡萄牙和西班牙正式援助。

　　因此，如果2011年欧元区的确出现主权债务违约，可能折射出政治意愿的分崩离析。这或许是因为债务国找不到政治措施来恪守财政紧缩政策，导致市场对这些国家丧失信心以及欧盟和IMF不愿意提供正式援助。还有一种可能性是债权国(例如德国、荷兰或奥地利)国内出现反对出资进行更大规模的主权“拯救”的政治阻力。换言之，2011年主权债务违约的风险既是经济或金融层面的，也是政治层面的。

　　虽然目前市场价格已在一定程度上反映出违约风险，但欧元区成员国一旦违约，债务对市场的影响可能相当严重，对避险资产(例如美国国债、瑞士法郎和黄金)的需求将猛增。由于恐慌，违约国的银行存款将备受压力，因为民众恐慌违约将导致本国退出欧元区。金融股、整体股市和其他风险资产几乎肯定会丧失价值。

　　股票引伸波幅跌至11%~12%

　　瑞银预计2011年美国股票将温和上涨，但2011年投资环境的特点是市场间接性波动。因此，股票引伸波幅将难以跌至并维持在11%~12%的水平。不过，股市升幅也可能更加强劲和持久，从而大大压低股票波幅。为何可能会出现这种情况？

　　增长意外强劲上行或权益风险溢价急剧下滑可能导致这种情况的出现。前者可能是由于银行放宽信贷条件以及货币政策传导机制的恢复。商业银行上缴给美联储或欧洲央行过多的准备金届时将回流到实体经济中去，刺激经济和就业增长。企业再杠杆化和收并购活动也可能加速增长。

　　股市上涨常常——但非总是——伴随着引伸波幅的下降。前者的实例包括1992年中到1996年，以及2004年末到2007年中再次出现的情况。这两个阶段的特点都包括就业稳定增长以及积极的采购经理人指数。

　　在这种环境下，由于央行没有紧缩宽松的银根，因此债券收益率可能上升。最终信贷息差可能也会拉大，因为公司往往会重新提高财务杠杆。

　　但引伸波幅低的另一种可能则源自截然不同的原因。具体而言，尽管经济增速及企业盈利好转，但公司可能不会重新提高财务杠杆。虽然这可能导致股票回报环境不及前一种假设情境，但这种情况很有可能使得引伸波幅出现持续时间更长的下降。为何？如我们在先前的研报中所说，在其他条件不变的情况下，股票引伸波幅取决于企业杠杆和股票估值。具体而言，杠杆比率较低的公司通常股价在一定的范围内波幅较小，因为它们的盈利流杠杆率低——无论是上行还是下行。此外，低杠杆公司不太可能有高水平的估值倍数。我们先前的研报也显示，引伸波幅往往会更加推高市盈率倍数而非内在价值，但如果公司没有财务杠杆，那么就很不可能出现这种情况。

　　美国国债信用评级遭下调

　　现在，信贷评级机构给予美国国债最高评级。这并不令人意外，但美国国债评级会被下调吗？尽管联邦财赤庞大且债务/GDP比率飙升，美债评级下调仍不太可能，因为美国政府正在通过宽松银根来填补财赤。在其他因素中，美元作为主流储备货币的地位以及其他国家购买美国国债以防本币升值的意愿也使美国融资财赤的成本低，并让美债荣膺最高信贷评级。

　　但在州一级和地方政府财政方面情况可能就不一样了——以及在市政债券市场。具体来说，市政债券市场有些固有特点可能会让投资者丧失信心。首先，市政债券市场的流动性相对较差。因此，少量卖出就可能导致市政债券价格猛跌。其次，市政债券市场基金通常有财务杠杆。因此如果赎回基金，可能放大价格跌幅。

　　其次，在美国中期选举后，延长“建设美国债券”(BAB)计划受到质疑。BAB有助于州和地方政府通过联邦补贴来降低融资成本。2010年迄今，BAB在发行的市政债券总量中约占30%。如果发行BAB受到限制并用传统债券取代BAB，那么市政融资的成本可能会上升。融资成本上升可能使得原本就面临融资难的发债人“雪上加霜”，尤其是如果2011年地方政府所获其他形式联邦援助遭到削减的话。

　　市政债券市场若爆发全面抛售潮，会否蔓延至美国国债市场？对地方政府进行代价高昂的拯救可能把风险转移给联邦政府。虽然直接调降美国国债的可能性似乎仍很小，但评级机构也的确有可能发布评级调降预警或把美国债列入(可能调低评级的)“观察”名单。

　　出现这种情况肯定利空全球股票和美元。不过市场面临的主要风险是地方政府债务违约，而非美国国债信用评级下调。

　　金融股跑赢大市

　　过去4年里，每年金融板块都跑输全球股票大市，累计跑输41%。虽然鉴于金融危机“余波”尚存这并不令人意外，但鉴于金融股在全球股指中的比重超过20%，因此这样的跑输幅度仍相当可观。

　　虽然金融股跑输大市令该板块估值低于平均水平，但对监管风险(巴塞尔协议Ⅲ、Frank-Dodd法案等)的担忧、资产价格继续下跌(例如，低迷的美国房价)以及依旧存在的补充资本需要使我们维持对金融股配置的“中性”建议。有鉴于此，如果2011年金融股跑赢大盘会让我们感到吃惊。

　　但为什么还是可能出现这种意外？经济增长更加强劲肯定会支撑存款和贷款利率差进一步拉大，从而可能加大净息差。信贷需求也可能增加，提振整个金融行业收入。此外，欧元区的金融机构十分欢迎各方齐心协力应对欧洲主权债务挑战，这些机构持有大量的欧洲国家政府公债。监管准则进一步明朗化也将是利好催化剂并可能使金融股增加派息、估值上升。

　　因此金融股跑赢大市将是全球股票市场整体最乐观的假设之一。就股票而言，2011年到底会是“还行”抑或“很棒”的一年在很大程度上取决于金融股的相对表现。

　　2011上半年美联储加息

　　市场对于中国的普遍看法是：经济增长稳健，而且整体而言对全球复苏做出了积极贡献。瑞银中国经济学家汪涛预计，2011年中国经济将增长约9%，而且2011年一季度通胀率将见顶，因此信贷环境不会大幅收紧。

　　因此风险情境是“硬着陆”，也就是说2011年经济增速将跌至——比方说5%~7%。

　　这可能是由于政府各部门一致收紧政策来应对日益加大的通胀压力，或房地产和建设活动陷入更为严重的衰退周期。这些情况可能还伴随着投资者再次担心全球复苏的可持续性(即“避险”)。这些天——打个比方——投资者担心中国打个“喷嚏”，世界其他地区可能会“感冒”。

　　周期性大宗商品受中国经济“硬着陆”的冲击特别大。整体而言全球股票也将受到打击，亚洲新兴市场股票将下跌。这可能带来另一个令市场意外的情况：如果中国经济“硬着陆”，发达市场股票可能会跑赢新兴市场股票。

　　中国经济“硬着陆”

　　在2010年夏中期，美国“双底衰退”是许多投资者心目中的基础情境。美国实际GDP在2009年末和2010年初分别稳健增长5.0%和3.7%后，在夏季月份中美国经济活动明显放缓，二季度增长一度跌至只有可怜的1.7%。这些数据导致市场认为美国经济有双底衰退的风险，并刺激美联储着手大规模购买资产，即第二轮量化宽松(QE2)。

　　不过自那以后，数据变得更为积极。非农就业人口数据有所好转，制造业调查仍旧稳健，消费者支出反弹，从而使我们的美国经济增长意外指数连连上升。此外，美国延长布什政府时期的减税政策并降低工资税也提高了对2011年的预期。

　　因此，2011年若出现双底衰退对市场来说明显是利空的意外。双底衰退可能会逆转近期市场走势——因预期公司盈利更低迷且大宗商品需求下降，债券收益率可能会暴跌而风险资产价格必将调整，股票引伸波幅也会激增，对双底衰退的担忧有所减弱。

　　美国经济双底衰退

　　对于许多读者而言，认为美联储2011年加息——更不用说上半年——的预测过于离谱，根本不值得考虑，即便在意外假设中也是如此。对此我们表示理解——想让未来6个月美联储考虑加息，除非发生重大变化不可。

　　但这也并非毫无可能。近几个月美国经济增长数据上行幅度超出预期，而且尽管上月的就业报告令人失望，私营部门收入和支出率先回升。这多少反映出经济复苏势头将更加可持续。此外，假设华盛顿的减税法案获得通过成为法律，美国经济在2011年将获得提振，因为政府削减了累退的工资税，把可支配收入还给那些最可能花出去的消费者。随着总体所得税不确定性的消除，家庭和企业信心或将得到提高；而且企业再杠杆化也可能刺激商业支出增加，以及提振股价。

　　所有这些因素都可能让美联储考虑加息。至少，美联储可能在2011年中期结束大规模资产购买计划。

　　最后，怀疑这一意外的人应注意到，过去12个月美联储已经“彻底转向”过一次。2009年这个时候，美联储反复强调结束首次临时性的资产购买计划并大谈之后它将退出量宽政策的方法(还记得“回购准备金”吗？)。不过在美联储结束购买抵押贷款支持证券(MBS)计划的6个月内，美联储主席伯南克和其他衮衮诸公居然出尔反尔，转而力陈必须采取后续政策(QE2)。如果2010年美联储敢彻底转向，谁能担保2011年它不会呢？

　　美联储过早加息对市场的主要影响是美国长债收益率进一步上升。起初，在美联储通过实际加息来证实自身预期发生变化前，国债收益率曲线将很陡峭，但美联储加息最终会拉平曲线，尤其是2年期~10年期这一段。股市可能暂时盘整，但未必大跌，前提是投资者并不担心美联储过早加息并冒着犯政策错误的风险。毕竟，美联储加息的前提毫无疑问肯定是经济稳健和持续增长——这利好股市。

　　(作者系瑞银集团董事总经理、瑞银全球首席经济学家兼资产配置全球主管)