一、市场行情回顾

　　美棉近期迭创新高，创出150年新高后，又创出历史新高，继而又打破刚打破的记录在创新高。近期郑棉创出新高后，连续高开低走，主要受外盘上涨带动。图形上虽多头排列良好，但后市走弱的可能很大。

　　美棉主力合约日K线图

图为美棉主力合约日K线走势图。（图片来源：博易大师，海通期货研究所）

　　郑棉主力1109日K线图

图为郑棉主力1109日K线走势图。（图片来源：博易大师，海通期货研究所）

　　二、影响因素分析

　　1、中国需求继续刺激棉花价格

　　美国农业部网站报道，2月11日公布的数据显示，2010年美国农业出口额达到1158亿美元，创历史新高。美国农牧民去年实现的(农业)出口额创下新高，比2008年1148亿美元的历史最高纪录多出近10亿美元。我们看到，美国在世界范围内的农产品(18.29,0.00,0.00%)出口量价齐增。中国首次成为美国最大的农产品出口市场，中国的进口额达到175亿美元。加拿大以169亿美元位列第二。

　　1月份国内纺织服装出口增势良好，出口同比增四成，刷新历史记录；其中纺织品服装棉花进口接近40万吨，外棉供应进入高峰。这预示着下游的需求依然乐观。此因素和外棉价格的上涨及供应的短缺将继续支撑郑棉疲而不跌，并且会有所上涨当前国内现货皮棉的销售成交还没有完全展开。

　　中国进口美国棉花累计值

图为中国进口美国棉花累计值图。（图片来源：Wind资讯）

　　2、全球棉花种植面积预期增加

　　中国棉花协会日前表示，根据对全国2453名棉农的调查，考虑到棉价上涨等利好因素，今年我国棉花种植面积有望增长9.8%，达到564万公顷，这一数据远远高于中国棉花网预测的540万公顷。农业部表示，计划将2011年棉花种植面积提高4%，达到530万公顷。在近期公布的美国棉花种植意向调查中，美国全国棉花协会称，美国2011年棉花种植面积料将达到1250万英亩，为5年高位，较上年度增加14%。但由于本月棉价还在上涨，市场预计种植面积还会增加更多。

　　3、非商业持仓多头头寸有下降趋势

　　据CFTC最新公布的持仓报告，截至2月8日，ICE棉花期货市场的非商业性持仓多单56854张，较前一周减3181张，空单30761张，增5470张；净多单26093张，减8651张。一般可以认为非商业头寸是基金持仓，在当今国际商品期货市场上，基金可以说是推动行情的主力，除了资金规模巨大以外，基金对市场趋势的把握能力极强，善于利用各种题材进行炒作，并且它们的操作手法非常果断，往往能够明显加剧市场的波动幅度。基金的多单减持且相应地增加空单持有量，侧面反映了其对棉花后市将发生回调的预判。

　　持仓变化与期棉走势

图为持仓变化与期棉走势图。（图片来源：Wind资讯）

　　4、现货市场有价无市，期价价差依然较大

　　国家统计局2月份发布的CPI数据显示，1月份全国居民消费价格指数(CPI)为104.9，比去年同月上涨4.9%，低于市场预期。其中，衣着类价格同比下降0.2%。其中，服装价格上涨0.3%，鞋价格下降2.8%。2011年1月份，全国工业生产者出厂价格比上月上涨0.9%，比去年同月上涨6.6%；工业生产者购进价格比上月上涨1.2%，比去年同月上涨9.7%，涨幅均有所扩大。其中，衣着类价格上涨3.8%。 1月份全国居民消费价格指数(CPI)为104.9，比去年同月上涨4.9%，低于市场预期，对基本面强劲的棉花而言，没有进一步形成压力，郑棉在33000元/吨一线之上持续震荡，强势依旧，现货涨势趋缓。

　　现货报价持续上扬，三级棉已接近3万，成交依旧清淡，上下游市场氛围浓淡不一，对目前高位棉价后市存有一定分歧，但国内外棉花资源有限已成定局，纺织被动接受成本增长驱动型生产方式难以改变，因此棉价难以出现实质性回调，根据国家统计局2月15日发布的数据，1月居民消费价格指数(CPI)同比上涨4.9%。虽然CPI权重的调整使得CPI增长看起来有些放缓，未达到市场普遍预期的“破五”， 但我国面临的通胀局面依然很严峻。

　　棉花现货与期货走势

图为棉花现货与期货走势图。（图片来源：Wind资讯）

　　当前新疆棉花大多都报价32200元/吨， 外棉报33000元/吨，但询价多购买少。双方均在互相观望。而涤纶、粘胶可以作为替代棉花原料的产品，销售市场比较火旺。每年4月底，通常是服装订单的最后大量下发时期，随后便直接转入淡季，因此在2、3月份期间也是棉花销售的主要时期，其市场价格也是买卖双方博弈的主要方面。2月15日中国进口棉价格指数(FC Index M)为213.76，下跌3.78。进口成本按1%关税价35636元/吨，按滑准税价格35929元/吨。中国棉花价格指数近期有所上涨，但期棉与现棉的价差从历史数据来看仍然偏大。市场购销清淡。当前的外棉价格依然过高，节后的纺织市场尚未恢复正常水平，纺织厂是否愿意继续追涨还需观察，但紧张的外棉供应仍会为期棉高位震荡提供支撑。

　　三、棉花PTA套利分析

　　棉花和涤纶短纤是国内的两个主要的棉纺原料，二者之间存在相互替代关系。由于棉花供应紧缺，棉价飞涨，和棉花具有替代、互补作用的化学纤维的价格也跟随上涨，作为替代棉花原料的产品，目前销售市场比较火旺，这直接造成了PTA价格的强势。

　　郑棉/PTA比价走势

图为郑棉/PTA比价走势图。（图片来源：Wind资讯）

　　200612-2011-2PTA与棉花价格走势

图为2PTA与棉花价格走势图。（图片来源：Wind资讯）

　　对PTA2006年12月上市以来的期货价格数据和棉花期货价格数据分析，共计采集1010个样本，A组数据为棉花价格，B组数据为PTA价格，同时以棉花与PTA价差为第三组数据C=A-B。分别求得PTA与棉花的相关系数为0.56，二者价差与棉花的相关系数为0.88.。 从长期历史数据来看，PTA与棉花的相关度总体不高，原因在于棉花价格对涤纶短纤的影响要在价差达到一定幅度后才会发生作用，同时生产调整和市场反应存在滞后性。但是PTA和棉花的价差走势与棉花价格走势相关性很强，相关系数为0.88，这为PTA和棉花套利提供了理论支撑。 另外买TA卖棉花的套利最终能否取得效果，决定权在于下游纺织企业的需求，当两者之间的替代性展现之日也就是价差缩小之时。我们观察PTA与原油走势可以发现，作为原油的下游产品，长期以来PTA与原油走势强相关，而10年9月份起，PTA脱离原油束缚，走出自己的一波牛市，而这个牛市启动刚好是跟棉花同步，也就是说是替代性的需求拉动。时间越长，该替代效应越明显。

　　棉花现货与期货走势

图为棉花现货与期货走势图。（图片来源：Wind资讯）

　　近两个月，棉花再连续上冲之后，上涨动能有所减弱，PTA涨势稳健。经测算，棉花对PTA的比价正常值在2-2.5之间，而当前值为2.8，价差过大。从价差变动曲线来看，价差已经在高位横盘调整近三个月，随着时间的推进，替代效应正逐渐显现，两者价差有缩小要求。因此投资者可以建立棉花空单与PTA多单的卖出套利仓。

　　四、后期操作建议

　　棉花正处于历史高位，美棉上周连续上涨，迭创新高。元宵过后将是纺织企业采购时期，预计在元宵到新棉开始种植两个月期间内，棉花将维持高位，长期走势预计也将在之后发生正式反转。

　　棉花价格最终的理性回归需要三个方面的因素

　　1、棉花高价引起新年度种植面积的增加，种植面积的增加又会引起新棉产量增加预期。

　　2、棉花高价引起下游企业选择棉花替代品，如化纤或者其他天然纤维，目前化纤产品的热销正在为这一判断提供了支持，会引起替代品与棉花之间价差趋于缩小。但基于实业经营的原材料使用习惯，该因素需要一定的时间才能显现。

　　3、纺织企业备货结束。预计绝大多数纺织企业出于长期考虑，还是会正常开工，也就意味着会高价接手棉花贸易企业所囤积的现货。备货期结束之后，棉花现货需求将大幅下降。

　　短期内仍是资金唱戏，期价可能因资本推动而继续摸高，中长期看，必然受实业经营主导，基于上述三个因素的叠加作用，我们对于棉花中长期的判断是终将大幅度向下调整，趋势反转最大可能出现在一季度末二季度初。

　　投机：目前走势处于多头未尽，空头未出的牛市行情末端，前期持币代购者，不建议追高。所谓君子不立于危墙(不追高，不摸顶)，待到墙倒时(确定趋势反转信号)，再推也不迟(右侧交易)。 套利：而棉花价格已高，不宜追涨，基于通货膨胀的大背景，单边做空也具有很大的不确定性，相比而言，目前棉花与PTA之间过大的价差提供了较好的套利机会，可以开始建立棉花空单与PTA多单的卖出套利仓。预期该套利操作在3-5个月内可以取得较好的效果。 套保：从实体投资收益角度看，目前棉花价位已经能够保证较高的投资收益，建议新年度棉花种植企业利用1201合约对新棉进行卖出套期保值。皮棉销售企业可视存货情况选择5月和7月合约对10/11年度棉花进行卖出保值操作。

　　五、后期需要重点关注因素：

　　(1)、棉花的基本面情况，如中美种植面积、产量、中国需求等；

　　(2)、原油、美元走势等周边市场情况；

　　(3)、国家的宏观调控政策，重点关注国家收储、抛储等产业政策；

　　(4)、CFTC基金持仓变化及监管政策变动情况；

　　(5)、纺织业出口情况和棉花现货成交情况。