高棉价支持溶解浆盈利走高。溶解浆是经过滤后较纯净的木浆，主要成分是纤维素，含量达到95%左右，其下游需求集中在粘胶纤维的生产，粘胶可替代棉花及石化产品，用于纺织品制造。在棉花价格维持在25000 元以上时，均可衍生出粘胶对棉花的替代效用，而粘胶的产能扩张带动了溶解浆价格的走高，而生产溶解浆的木片价格相对平稳，目前吨溶解浆盈利在3000元以上，相比造纸吨纸净利润300～600 元，溶解浆盈利非常丰厚。 

　　供需分析显示未来2 年溶解浆盈利可持续，且进口替代空间广阔。按照目前已经宣布的产能扩张计划和下游扩张速度，我们认为2012 年前，溶解浆仍将处于供不应求的阶段。粘胶2010 年底有210 万吨产能，2011 年近100 万吨产能扩张，籍此我们估算2011 年国内粘胶对浆粕的需求量达到275 万吨，而棉浆粕供应量在82 万吨左右，木浆粕尽管2011 年投产产能有50 万吨，但产量贡献较少，主要仍依靠进口，因此供需的缺口接近60 。预期到棉价未来仍保持高位，国内企业从去年年底纷纷加大对国内溶解浆产品的采购和进口，国际溶解浆价格从2010年1600 美元/吨，大幅上涨到2400 美元/吨，上涨50%。， 

　　目前上市公司中宣称有溶解浆扩张计划的公司是优选标的，推荐太阳纸业（002078）、岳阳纸业（600963）。从公开资料看，我们认为生产溶解浆的相关上市公司主要有福建南纸（600163）（未评级）、ST 石岘（未评级），岳阳纸业（买入评级）、太阳纸业（增持评级）和青山纸业（600103）（未评级）。福建南纸年报显示公司现有溶解浆5 万吨，预计未来将新建15 万吨溶解浆，总产能将达到20 万吨，同时，青山纸业计划2012 年上半年投产10 万吨溶解浆，ST 石岘现有溶解浆产能3～5 万吨，同时，岳阳纸业预计2011 年9 月将技改公司木浆生产线，成为产能为30 万吨溶解浆线和太阳纸业则先期在广西地区考察，有意投资溶解浆，产能为20 万吨，预计2011 年4 季度投产。 

　　风险因素：我们认为棉花价格下滑是主要的风险因素，由于棉花价格持续高温才带动了溶解浆需求增长，因此，如果棉花价格持续下跌将构成主要的风险，另一方面，我们判断木片价格上涨不构成主要风险，因为木材（包括木片）的下游主要用途是建材和家具，占据木材需求的87%，而造纸用木材仅为13%，而家具和建材等行业盈利并不理想，不支持木材（木片）价格的持续走高。