投资要点

　　目前，全球及国内棉花种植面积下降导致棉花供给不足，价格大幅上扬，导致棉短绒供给下降，而国内粘胶纤维的产量稳步增长，从而拉动溶解浆的需求快速上升。2011 年，总体我国缺口大概为184 万吨溶解木浆。但其中近100 万吨缺口将通过进口来弥补，且此100 万吨进口量均为高档产品，短期难以替代。

　　全球溶解浆市场稳定增长。全球溶解木浆需求后期有望从2009 年的340 万吨增长至2012 年的440 万吨，年均复合年增长率为9.3%。全球溶解木浆需求增长动因为：首先，宏观经济趋好及人口增长；其次，中国需求因素；再次，新用途的开拓；最后，人们环保意识的增强。我国溶解浆需求一马当先。我国后期粘胶纤维的产能及产量均呈现较快增长(对比全球来看)，而棉短绒供给无法满足国内原材料方面的需求，进而拉动溶解浆国内需求快速增长。

　　溶解浆现存供给在海外，新增供给多数集中于国内。目前全球总产能大概在 380 万吨左右，基本集中在海外。新增产能方面，海外仅Sateri 将在巴西扩产8.5 万吨，而国内不完全统计新增产能将达到68 万吨。

　　目前溶解木浆的国际价格大约在 2600 美元/吨，而国内市场售价也高达16000 元/吨左右。海外公司的毛利最高达到了65%左右，而国内以延边晨鸣为例，吨浆的净利在3500-4000 元左右。2012 年，我们预计国内溶解浆的吨浆净利将保持在2500 元。

　　我们重点推荐：晨鸣纸业、太阳纸业；建议关注：岳阳纸业和福建南纸。其中，晨鸣溶解浆项目将分别增厚公司2011、2012 年EPS0.10 元和0.07 元，我们预计公司2010、2011 年和2012 年的业绩分别为0.56、0.77 和0.88 元，对应的动态市盈率分别为14.43 倍、10.49 倍和9.18 倍，调升至“买入”的投

　　资评级。太阳溶解浆项目将增厚公司2012 年EPS0.26 元。我们预计公司2010、2011 年和2012 年的业绩分别为0.68、0.81 和1.26 元，对应的动态市盈率分别为18.84 倍、15.81 倍和10.17 倍，调升至“买入”的投资评级。

　　棉花供给不足导致棉短绒供给缺口，拉动溶解木浆需求增长

 目前全球棉花种植面积已从 07 年初的3577 万亩下降到3060 万亩，月产量则从1.2 亿包下降至1.07 亿包，导致全球棉花结转库存已经连续6个棉花年度下滑，全球棉花供应偏紧的局面短期难以改观。

　　供给下降导致的直接后果就是，国际棉花价格大幅上涨且有望维持高位。

　　在我国，此轮国内棉花价格上涨前，近 10 年棉花价格涨幅远小于粮食和其它经济作物价格的涨幅，棉农种棉收益无法保障，导致我国棉花种植面积下降，目前棉花供给缺口较大，价格大幅上扬。

　　全球及国内棉花的减产，直接导致了棉短绒产量的明显下降。棉短绒产量占棉花的比例约10%，按照国内2010 年棉花产量640 万吨计算，那么棉短绒产量为64 万吨，净进口量16 万吨左右，棉短绒的表观消费量合计80 万吨，按1.4 吨棉短绒生产1 吨粘胶短纤计算，折合57 万吨粘胶短纤。2011 年粘胶短纤产量预计为190 万吨，缺口达到133 万吨，折合溶解木浆为160 万吨。此外，2011 年我国粘胶长丝的产量大概为20 万吨左右，需要溶解木浆24 万吨左右。总体我国缺口大概为184 万吨溶解木浆。但其中有近100 万吨缺口将通过进口来弥补，而且此100万吨进口量均为高档产品，短期进行进口替代较难。

　　而国内粘胶短纤行业竞争激烈，因此粘胶短纤价格主要由生产成本决定。

　　而生产成本中占比最大的就是棉短绒，大致在70%左右。由于棉短绒价格基本随棉价同向波动，因此粘胶短纤的价格走势目前也基本随棉价同向波动。因此如果棉价处于高位，粘胶短纤价格没有大幅下调的可能。

　　棉短绒大量的缺口，将使得下游粘胶短纤厂商不得不以木、竹溶解浆作为替代，国内木、竹溶解浆的需求将大幅增长。促使木、竹溶解浆的价格上涨并有望维持高位。

　　全球溶解木浆后期有望稳定增长，中国需求一马当先

　　全球溶解木浆需求将稳定增长 2009 年，溶解木浆需求约为340 万吨，棉绒浆需求约为100 万吨，同比分别增长9.92%和-5.06%。溶解木浆需求后期有望从2009 年的340万吨增长至2012 年的440 万吨，年均复合年增长率为9.3%。

　　溶解木浆一般分为粘胶浆及特种浆两大类。比较之下，后期粘胶浆的需求增长较快，而特种浆需求将保持平稳。

　　其中用于生产粘胶短纤的溶解木浆在 2005-2009 年的需求年均复合增长率达到了9%，后期2009-2012 年需求的年均复合增长率有望达到13.3%。

　　全球溶解木浆需求后期增长的主要驱动因素大致有以下几点：首先，宏观经济及人口变化，全球人口增加及经济强劲增长极大扩大了对纺织用粘胶短纤的需求，继而扩大了对溶解木浆的需求。粘胶短纤因穿着舒适、易于染色及易于打理等优点，较聚酯纤维更受欢迎，尤其在夏装方面。

　　其次，中国因素，中国一直是溶解木浆需求增长的主要因素。中国人均可支配收入提高以及全球主要纺织品制造行业由高成本地区转移至中国，导致中国粘胶短纤的产能大幅提升，促进了对溶解木浆的需求。再次，新用途的开拓，近年出现的新用途扩大了对溶解木浆的需求。例如，三醋酸纤维素薄膜可用作LCD 保护层，微晶纤维素可用作填充剂，一次性纸巾可由高吸收性粘胶短纤制成。最后，人们环保意识的增强，不断增强的环保意识令消费者的喜好由不可回收材料转向对环境影响小的可回收产品。粘胶短纤的可生物降解特性令其成为生产一次性非织造产品的合适材料。

　　中国需求增长一马当先

 对溶解木浆的需求过往一直集中在成熟市场。然而，随着纤维素产品(特别是粘胶短纤及粘胶长丝)生产的全球化进程，产品的产能流向低成本市场，尤其是亚洲新兴市场。此外，由于粘胶短纤及其他纤维素产品产能增加，亚洲市场未来对溶解木浆(主要是粘胶浆)的需求必将扩大，而成熟市场的需求会继续缩紧。

　　我国粘胶短纤产能的迅速增长导致国内溶解木浆及棉绒浆的需求大增。

　　由于目前国内木浆粕产量仅约12 万吨(包括福建南纸、延边石岘白麓纸业、晨鸣延边三条线，均年产4 万吨)，故需大量进口溶解木浆。棉绒短缺亦导致棉绒浆的成本比溶解木浆高。我国的溶解木浆进口量由2005年的约29.3 万吨飙升至2009 年的约85.2 万吨。其中，粘胶浆的进口量从2007 年的39 万吨增至2009 年的74 万吨，复合年增长率达到了38.4%。考虑到我国粘胶短纤产能的持续扩张，以及棉绒浆供应的受限(预期维持80 万吨左右)，2012 年我国溶解木浆的需求量预期将突破200 万吨。

　　由于棉浆粕原料的不足，2009 年以来我国溶解浆的进口量快速增长，预计2010 年的进口量将达到100 万吨以上。

　　溶解木浆现存供给在海外，但新增供给主要集中于中国 目前全球有 17 家主要溶解木浆生产商， 共经营 21 家工厂，总产能大约在380 万吨左右。前五大生产商，即 Sappi Saiccor、Sateri、Rayonier、Birla(包括AV Cell Group)及Lenzing，截至2010 年合共占全球溶解木浆总体产能的55%左右。

　　后期，由于环保等压力，西欧、北美等国家溶解浆产能增长受限，据不完全统计，海外新增产能仅为Sateri 将在巴西子公司扩产，规模将从现有的46.5 万吨扩张到55 万吨。而我国则因为需求旺盛的原因，溶解木浆和溶解竹浆等新项目纷纷开始建设。如太阳纸业准备在原有20 万吨化学浆生产线进行技改，改为20 万吨溶解木浆生产线；福建南纸拟建设年产9.6 万吨竹(木)溶解浆项目和吉林化纤准备新建5 万吨溶解竹浆项目；岳阳纸业亦计划建设30 万吨溶解木浆项目，预计于2011 年底投产；此外，延边晨鸣还将技改一条3 万吨的生产线生产溶解木浆。

　　后期国内溶解木、竹浆的总产能有望达到 80 万吨，将逐步弥补国内缺口。

　　国内外溶解木浆的盈利状况

　　目前，溶解木浆的国际价格大约在 2600 美元/吨，而国内市场售价也高达16000 元/吨左右。

　　国外，溶解木浆目前最低成本为Sateri 公司，大约在459 美元/吨左右，折合人民币3075 元/吨。同时其毛利率在2010 年中期就达到了64.2%左右，盈利能力超强。

　　而在国内，我们以延边晨鸣为例，目前其含税售价为16000 元/吨，成本为9500 元/吨，目前吨浆税前利润大概维持在4100 元左右(包括副产品木钙和木素产生的利润)。目前其盈利能力远超造纸用浆吨浆700-800 元的盈利水平，溶解浆的盈利能力将较大幅度地提升公司的业绩。

　　高盈利态势后期能否持续？——会下降，但盈利水平依然较好

　　我们认为， 2012 年溶解木浆吨纸4100 元税前利润的水平将随着2011年棉花种植面积的增长，以及新增产能的释放而有所下滑，但我们坚持溶解木浆的盈利水平仍将远超造纸用浆的盈利水平。

　　首先，据中国棉花协会表示，根据对全国 2453 名棉农的调查，考虑到棉价上涨，今年中国棉花种植面积有望增长9.8%，达到564 万公顷。

　　排除天气、土地质量等不可控因素，我们可简单地认为种植面积提高了4%，棉花和棉短绒的产量也将提升9.8%，则届时我国棉短绒的产量将达到70.3 万吨，净进口量我们预计为20 万吨，则其表观消费量为90.3万吨，折合粘胶短纤64.5 万吨。而届时我国粘胶短纤的产量有望达到207 万吨左右，缺口为142.5 万吨粘胶短纤的原料，此外2012 我国粘胶长丝的产量保持20 万吨，总体缺口为162.5 万吨粘胶纤维的原料，折合195 万吨溶解浆。其中扣除110 万吨左右高档进口产品的消费量，2012 剩余的市场空间为85 万吨左右，供需较为平衡。

　　在供需较为平衡的情况下，超额利润将逐步被削减。但我们必须注意到一点，就是溶解木浆为原料制造的粘胶短纤的成本目前远低于棉浆粕为原料制造的粘胶短纤，除非后期棉花价格大幅下挫导致棉浆粕价格下跌至一定程度后，才能弥补上述差距。否则即使棉浆粕供给增长，溶解木浆依然将凭借成本优势部分替代棉浆粕，而一旦棉花价格再次回归低位，棉农的积极性将再次遭受严重打击，导致又一次棉花种植面积的下滑，而历史又将再次重演。

　　因此我们认为，即使 2012 年我国溶解浆供需趋于平衡，但其盈利能力依然将保持在一定水平以上，鉴于保守的原则，我们预计吨浆净利为2500 元左右。

　　额外的提醒：溶解木浆事件可能导致国内化学浆价格上涨

　　如前所述，溶解木浆目前的高盈利态势吸引了众多公司的目光，据说亚太森博等公司亦准备通过技改生产溶解木浆，这将直接导致国内化学浆供给的下滑，进而促使其价格上涨。此外，溶解木浆的生产可通过两条途径：一是直接用木片生产；二是用化学浆加工生产(如延边晨鸣)。这亦加大了国内化学浆的需求，促进价格进一步上涨。

　　浆价的上涨，将为郁郁寡欢的造纸环节带来好预期，有望促进纸价进一步上扬，2011 年景气度较高的纸品如白卡纸将从中受益，吨纸盈利水平有望提升，增厚相关公司业绩，一如2010 年二季度的情形。

　　投资建议

　　我们重点推荐：晨鸣纸业、太阳纸业；建议关注：岳阳纸业和福建南纸。

　　晨鸣纸业：延边晨鸣的溶解浆2011 年的产量将为6 万吨将给公司2011年带来2.1 亿元的净利润，增厚EPS0.10 元；2012 年溶解浆的产量为7万吨，将给公司带来1.4 亿元的净利，增厚EPS0.07 元。我们预计公司2010、2011 年和2012 年的业绩分别为0.56、0.77 和0.88 元，对应的动态市盈率分别为14.43 倍、10.49 倍和9.18 倍，调升至“买入”的投资评级。

　　太阳纸业：20 万吨溶解浆技改项目，2012 年有望为公司带来5 亿的净利润，我们预计公司原化学浆吨浆净利为800 元，则在此基础上公司净利增厚2.6 亿元，增厚EPS0.26 元。我们预计公司2010、2011 年和2012年的业绩分别为0.68、0.81 和1.26 元，对应的动态市盈率分别为18.84倍、15.81 倍和10.17 倍，调升至“买入”的投资评级。