曾几何时，美邦服饰、七匹狼和报喜鸟就是投资品牌服装股的稀缺标的。不过，随着服装股扎堆上市，搜于特、森马服饰以及即将上市的九牧王（601566）逐渐进入投资者的视野。

　　 老“三剑客”中，谁更有优势？服装新军中，谁又最有希望脱颖而出？

　　/个股对比/

　　老将VS新兵 品牌服装股“对对碰”

　　每经记者 杨可瞻 王海慜

　　 尽管中国的品牌服装市场还非常年轻，但在A股市场却出现了分化。一方面，是以七匹狼、美邦为代表的老牌服装股奋发图强，另一方面，以搜于特、森马等为代表的“后生”已然可畏。

　　 与美邦、七匹狼和报喜鸟3家公司相比，搜于特、希努尔、九牧王这些服装股新兵的优劣势在哪里？

　　美邦存货量大搜于特扩张欲望强烈

　　 由于近年来渠道扩张成效显著，产品设计和品牌营销能力不断提升、直营和加盟的终端零售管理持续改善，2011年一季度，美邦服饰净利润大幅增长1222.7%，超出市场预期。

　　 与美邦同属青春休闲服饰品牌的搜于特，旗下拥有品牌“潮流前线”。公司在业内率先提出“时尚下乡”概念，将设计开发适合三四类城市的时尚服饰产品作为战略目标。

　　 据中国纺织规划研究会的统计，三四类服装市场15~29岁年龄段人口超过2.81亿，是品牌服装消费量增长最快的区域。2011年一季度，公司实现净利润3200万元，同比增长59%。公司预计，2011年上半年净利润增幅为50%~80%。

　　 截至2010年12月31日，搜于特已有店铺1166家，其中直营店铺128家，加盟店铺1038家，80%以上分布在三四线市场。公司以募集资金3.6亿元投资营销网络建设项目，计划以租赁或购买的方式建设专卖店42个，其中直营专卖店10个、战略加盟店32个。搜于特未来扩张仍以加盟为主，同时也逐步加大直营店的覆盖速度，计划每年新增店铺400家左右，扩张欲望可见一斑。

　　 虽然搜于特终端覆盖尚无法与美邦抗衡，但其存货负担却较美邦轻松不少。从去年年底开始，几乎所有机构报告都担心美邦存货消化不良的问题。今年一季度，因新品牌及新店铺货增加，公司存货额达31.63亿元，同比增长24.10%，绝对值创下了历史新高。

　　 相比之下，搜于特2010年存货较2009年增长49.49%，由于2010年公司上市总资产增加，使2010年存货占总资产的比重同比大幅降低至7.58%，远低于美邦的30%，存货负担相对较轻。2007至2009年，公司存货周转率分别为3.92次、3.43次和2.90次，呈下降趋势。

　　 不过需要注意的是，搜于特今年一季度销售费用出现激增，同比增加81.52%，高于收入增幅，主要是随着销售收入增长，公司加强了广告宣传力度及销售团队的建设。相比之下，一季度美邦费用率同比下降2.28个百分点，这主要是由于销售费用率下降。

　　报喜鸟规模扩张在望希努尔直营店比例亟待加码

　　 报喜鸟和希努尔 （002485，收盘价25.16元）同属品牌正装，它们也是一对有意思的组合。

　　 报喜鸟主要从事报喜鸟品牌西服、衬衫等男士系列服饰产品生产和销售，主导产品“报喜鸟”西服综合市场占有率在国内位居前列。2011年一季度，公司净利润同比增长75.72%，每股收益0.12元。希努尔产品集中在中高档正装，2011年一季度净利润为3400万元，同比增长104.57%，大幅超预期。据中信证券(12.88,0.02,0.16%)预计，公司全年业绩有望实现40%以上增幅。

　　 截至2010年12月31日，报喜鸟品牌网点增至715家，圣捷罗时尚品牌网点增至141家，总计856家。2010年公司总店铺数同比增加108家，增幅达17%，预计未来2年加盟渠道仍将维持20%以上的增速。

　　 据公告披露，公司定增募资不超过15亿元投向营销网络优化建设项目，将新增180家报喜鸟品牌主力店、100家圣捷罗品牌主力店。申万预计，2011~2013年，两大品牌每年将开店各100家左右。

　　 相比之下，希努尔的直营店比例显得较低。截至2010年末，希努尔拥有直营店和加盟店的数量为596家，其中加盟店569家，占专卖店总数的95.47%。由于加盟店占比过高的营销网络格局削弱了公司对渠道销售的控制，降低整体盈利能力，公司近两年放慢了加盟店的扩张步伐，逐步提高直营店的比例。招股书显示，公司拟以募集资金54489万元投资营销网络及信息化项目，建设店铺46家，包括10家旗舰店和36家直营店。

　　 不过，在存货消化上，报喜鸟却略占下风。截至2010年末，报喜鸟存货额3.6亿元，占总资产比为13.96%，较2009年同期下降5.76个百分点。2011年一季度，公司存货又下降至3.51亿元。相比之下，2010年末，希努尔存货额为2.53亿元，占总资产比例为10.91%，较2009年同期下降12.35个百分点。另外，公司存货周转率也有所提高，从2009年末2.04次升至2010年的2.57次。

　　 在三项费用控制上，希努尔明显占优，2010年外延式扩张带动公司销售费用和管理费用分别增长16%和10.36%，但因销售收入大幅增长，公司期间费用率降低0.75%，其中销售费用率下降至15.46%，低于报喜鸟同期的16.52%。

　　争夺终端七匹狼九牧王扩张直营

　　 同样定位于中端男装休闲服，九牧王和七匹狼的实力更为接近。

　　 七匹狼是国内休闲服装行业龙头，产品定位为男士休闲服。根据中华全国商业信息中心调查，“七匹狼”品牌的夹克连续9年市场占有率居全国第一位。

　　 即将上市的九牧王主营男裤及夹克。据中华全国商业信息中心统计，截至2010年，九牧王西裤市场综合占有率连续11年位居全国第一，夹克市场综合占有率连续3年位居全国第二，仅次于七匹狼。

　　 招股书显示，近年来九牧王产品持续畅销，经营业绩快速增长，盈利能力稳步提高，营业收入和净利润持续稳步增长。2008年至2010年，九牧王营业收入的年复合增长率为16.68%，净利润年复合增长率为36.55%。

　　 在“终端为王”的市场环境下，这两家劲敌不约而同地把直营终端视为兵家必争之地。

　　 截至2010年末，七匹狼终端网点数比2009年净增加276家，达到3525家，其中，直营及联营终端388家。同期，直营和加盟的渠道扩张速度分别为76%和4%左右，显示公司将重心转向开拓直营的意图非常明显。

　　 据九牧王招股书数据，至2010年底，公司销售终端数量已达2710个，其中直营终端645个。2008年~2010年，终端复合增长率达到7.96%。在直营终端的绝对数量和相对占比上，九牧王均高于七匹狼。九牧王拟将本次16.5亿募集资金的80％用于营销网络的终端建设，预计新建338家专卖店，其中直营店162家，战略加盟店176家。

　　 抛开渠道扩张，在存货消化上，七匹狼的轻资产优势则非常明显。记者了解到，由于七匹狼产品多由经销商买断，所以存货额相对较低。截至2010年12月31日，七匹狼存货净额为3.95亿元，占流动资产总额的16.23.%。公司存货较上年度期末增长31.02%，主要原因是公司直营规模增加，渠道库存较多，而且2011年春夏商品提前入库较多，但仍优于同行平均水平。

　　 同样截至2010年底，九牧王存货净额为4.49亿元，占流动资产总额的46.20%。目前公司较大的存货净额与公司采取业务纵向一体化模式及拥有较多直营销售终端有关。

　　 在成本控制上，九牧王费用率有提升风险。截至2010年末，九牧王销售费用为3.89亿元，管理费用为0.89亿元，其中销售费用2010年、2009年分别同比增长20%、42.7%，而七匹狼销售费用2010年、2009年同比增长7.6%、24%。安信证券指出，九牧王的募投项目将大幅加快自有大面积店铺的开设步伐，公司面临短期资产周转下滑和费用率提升的风险。

　　/优势分析/

　　手握三大利剑七匹狼上市6年回报率近400%

　　每经记者 杨可瞻 王海慜

　　 如果在美邦、报喜鸟和七匹狼上市首日就分别买入并持有到昨日，回报率有多少？按复权计算，买入美邦和报喜鸟的回报率分别是70%和122%，而七匹狼以高达367%的回报率遥遥领先，跑赢同期大盘逾400个百分点。

　　 七匹狼到底有何过人之招？

　　招数一：直营扩张加快

　　 拥有品牌和渠道，是品牌服装企业的两把利刃。在这一点上，七匹狼的渠道扩张堪称高效。

　　 资料显示，截至2010年底，七匹狼共拥有终端网店3525家，较2009年增加276家，其中直营及联营终端388家，较2009年净增加168家，代理终端3137家，较2009年净增加108家。2010年，七匹狼的直营渠道数同比增长76%，加盟渠道数同比增长4%。

　　 截至2010年底，美邦直营店铺数量为690家，同比增长32%；加盟店铺数量达2969家，同比增长27%。东方证券认为，报喜鸟2010年总店铺扩张速度为17%左右。

　　 事实上，由于3家公司的目标消费群有所差异，其渠道结构也不同。中金报告显示，美邦目前加盟比例最低为76%，报喜鸟超过80%，而七匹狼则达到93%，在主要上市品牌服装股中仅次于森马的96%和希努尔的97%。

　　 七匹狼去年直营渠道快速扩张，是否会对未来业绩增长有所帮助？

　　 2010年，七匹狼营业收入为21.98亿元，直营收入为2.7亿元，直营收入占比仅为12%。而美邦同期直营收入高达31.6亿元，占总收入比重的42%。

　　 七匹狼能否通过扩张直营渠道提升直营收入比重并进一步推升毛利率？

　　 “七匹狼和报喜鸟都以加盟为主，前者定位中端休闲装，采用省代模式追求规模增长，后者则定位中高端正装，追求单店平效及毛利率。”某老牌券商服装研究员表示，“直营收入比重是品牌服装商竞争力的体现，因毛利率增长和直营收入增速有较大关系。如果七匹狼能在未来积极拓展直营，有望推动收入结构转型。而过去1年，美邦已放缓了直营拓展速度。”

　　 数据显示，2010年，美邦主业毛利率为45.38%，较上年增长近1个百分点；报喜鸟毛利率为54.3%，增长2.8个百分点；七匹狼尽管毛利率最低，为43%，但增速却达近4.7个百分点。对此，公司称，毛利率增长因直营体系建设，从而增加了直营收入和直营毛利。

　　 七匹狼证券事务代表陈平向《每日经济新闻》表示，2011年，公司总体渠道增速将有所放缓，原因主要在于终端面临部分压力，比如租金上涨等。在目前环境下，冒然加快渠道拓展有一定风险。不过，公司将稳健发展直营并逐渐提高其渠道比重。

　　 值得一提的是，2010年，七匹狼净利润同比增长近39%。同期，美邦、报喜鸟净利润分别同比增长25%和31%。光大证券(14.75,0.03,0.20%)报告显示，七匹狼3年复合增长率为33%，略低于美邦的36%，而报喜鸟则为31%。

　　招数二：高存货周转率

　　 高存货周转率，是七匹狼的另一件法宝。

　　 据年报披露，截至2010年末，七匹狼存货金额为3.95亿元，同比增长31%并占总资产比重的16%。同期，报喜鸟存货额为3.6亿元，占总资产比重13.96%。另外，由于直营比重较大，美邦存货额达到25.5亿元，占总资产比重30%。

　　 尽管七匹狼存货金额略高于报喜鸟，但存货周转率却高于后者。2010年，七匹狼存货周转率为3.68次，报喜鸟为1.74次。一般情况下，存货周转率越高，表明公司占用资金越少，营运能力也更强。此外，纵观最近3年，七匹狼每年的存货周转率都有所提升，2008年~2010年，分别为3.09次、3.47次和3.68次，报喜鸟则分别为2.39次、1.76次和1.74次。

　　 除了更高的存货周转率，七匹狼在应收账款周转率和总资产周转率上，均高于同期报喜鸟。2010年，七匹狼上述两项指标分别为7.8次和0.97次，报喜鸟分别为6.51次和0.55次。理论上，应收账款周转率越高，表明收账迅速，账龄较短，资产流动性强；总资产周转率越大，暗示企业可通过薄利多销加速资产周转，增加利润。

　　 某券商行业研究员认为，七匹狼存货周转率更高，与其加盟代理模式有关。由于公司和代理商存在买断关系，后者终端存货并没能反映到上市公司报表中去，相比而言，报喜鸟需要承担更多的存货。

　　 对此，陈平指出，公司存货较低、存货周转率较高与主要经营加盟有关。同时，公司多以直营订货为主、美邦则多以现货为主。需要注意的是，不同公司的存货中新货比例多少，也会影响存货周转率高低。

　　招数三：成本控制

　　 在成本控制上，七匹狼也领先于其他品牌服装公司。

　　 2010年，七匹狼销售费用为3.23亿元，管理费用、财务费用分别为1.57亿元和-469.57万元，三项费用增长率达到9%。相比，报喜鸟销售费用为2.08亿元，管理费用和财务费用分别为1.64亿元和-644万元，三项费用增长率为11%；美邦同期销售费用达19.89亿元，三项费用增长率接近40%。记者计算发现，2010年，七匹狼三项费用率为22%，美邦为32%，报喜鸟则达到29%。

　　 有意思的是，在七匹狼2010年营业收入中，销售费用占比接近15%。从其分项数据看，前3位依次是广告宣传费、装修费摊销和职工薪酬，其中广告宣传费为1.27亿元，占营业收入6%。与其加盟占比接近的报喜鸟，2010年销售费用占比为16.5%。

　　/前景预测/

　　九牧王有望脱颖而出

　　每经记者 杨可瞻

　　 在次新股和即将上市的新股中，到底谁最有希望接过七匹狼“衣钵”，成为下一个优质休闲男装股？答案，或许是九牧王。

　　最接近七匹狼

　　 在回答哪一个公司有望成为下一个七匹狼之前，我们必须了解，哪一家公司最接近七匹狼？

　　 某券商服装研究员告诉记者，搜于特和森马服饰都定位于青春休闲服饰，与美邦有可比性。希努尔和报喜鸟都是休闲正装，九牧王定位于中年男士休闲装，与七匹狼更接近，也更有可比性。另外，七匹狼证券代表陈平也表示，目前已上市和即将上市的品牌服装股中，和公司最接近的就是九牧王。

　　 查阅九牧王招股说明书发现，截至2010年12月底，其直营与加盟终端数量为2710家，其中直营645家，加盟2065家，2008~2010年终端复合增长率达到7.96%。从这一点上看，九牧王直营数占比为24%，高出七匹狼近13个百分点。另外，从直营收入看，九牧王2010年直营收入比重约36%，高出七匹狼同期直营收入比重24个百分点。

　　 另外，从存货数据看，截至2010年12月底，九牧王存货金额为4.49亿元，其中原材料7060万元，库存商品3.4亿元，存货占总资产比重28%。同期，七匹狼存货额为3.95亿元，占总资产比重16%。另外，九牧王2010年存货周转率为1.9次，低于七匹狼同期的3.68次。

　　 成本控制方面，2010年，九牧王销售费用3.9亿元，占营业收入比重23%，管理费用、财务费用分别为1.05亿元和33.23万元。按此计算，九牧王三项费用率接近30%，高出七匹狼同期22%的水平。另外，与七匹狼销售费用中占比最大是广告费用不同，九牧王2010年销售费用中占比最大是工资及福利，比重达到29%。

　　 不过，在销售净利率和毛利率两项指标上，九牧王占据上风。据招股书披露，2010年上半年，九牧王销售净利率为22.26%，高出七匹狼近10个百分点；主营毛利率为37.53%，高出七匹狼近14个百分点。

　　估值相当

　　 对于一只即将上市的新股，其估值高低非常关键。九牧王的估值与七匹狼相比，结果如何呢？

　　 据公告披露，九牧王此次发行价区间为20~22元，对应发行后市盈率31.84~35倍。不过，若按照招商证券(18.13,0.00,0.00%)预测的2011年EPS0.86元计算，九牧王对应2011年PE应介于23~25.6倍。

　　 反观七匹狼，招商证券预测其2011年EPS为1.34元，如果按照周四收盘价34.79元计算，意味着其2011年PE为26倍，略高于九牧王发行价上限对应的估值。

　　 德邦证券行业研究员表示，九牧王和七匹狼的接近度非常高，不过也有一些差异，比如九牧王产品更偏向裤子和夹克，七匹狼产品则更丰富一些。在渠道方面，九牧王更扁平，且能在中长期内更好地控制终端，七匹狼则需要关注其渠道整合。预计九牧王上市后，今年将新增50家直营店。最后，九牧王采取纵向一体化，在成本控制上可能更有优势，因为其生产和制造环节成本仅占比10%。

　　 九牧王未来能否超过七匹狼，还需要待其上市后再观察。