中国6月采购经理人指数(PMI)超预期回落，预示经济增长正在减速。然而，数据公布后，内地和香港的股市不降反升，这很大程度上反映了投资者估计宏观政策将发生调整。副总理王岐山周末在河北提出 “把握好稳健的货币政策执行力度”，这一新措辞也出现在中国央行第二季度例会的简报中，二者似乎都印证了市场的猜测。

　　2011年刚好过去一半。上半年宏观政策最大的特征是紧货币——加息2次，提高存款准备金率6次。银行法定的人民币存款准备金率平均每月上升0.5%百分点。紧货币的效果如何？从每月的通胀数据看似乎不好——CPI还在不断创出新高。有必要指出的是，中国通胀上行的压力除了货币扩张，还有人口红利下降(如工资上涨)、输入型通胀(如大宗商品高价格)和农产品价格波动等结构性和季节性的因素，这些都不是货币政策可以直接影响的。从货币供应量看，货币政策转为“稳健”以来，目前M2的同比增速已经从2009年信贷扩张时的近30%降到了15%左右，这对平抑通胀的贡献不容小视。

　　本轮货币紧缩的另一个成果，是让中国的利率市场化进程推进了不少。表面上，银行的存贷款利率的上下限仍分别被央行限制，但是银根紧缩迫使企业和个人借款时支付更高的利率，银行在吸收存款时也必须付出更多，这大大提高了市场的真实利率水平。银行间短期拆借利率水平一度达到8%，民间融资的成本更高得惊人，即使个人储户可以也从信托和银行理财产品中分享高利率带来的收益。随着市场利率攀升，逐渐跟上甚至超过物价涨幅，存款真实利率为负的状况正在缓解甚至发生逆转，这个趋势对防止通胀失控很重要。

　　通胀关系社会稳定，紧货币的基调很难在下半年突然改变。随着CPI见顶回落(可能3季度或更晚)，保增长的压力较控通胀的压力将相对上升。在货币政策的执行上，可能会出现两方面的“微调”：一是减少准备金率这一工具的使用频率。过去一年市场利率上扬幅度远远超过了基准利率的四次上调，存款准备金率的实际紧缩力度甚至大于加息，央行下半年使用准备金率上可能会更加慎重。相比之下，加息对贷款成本影响有限，又通过存款利率和心理作用两方面支持较高的市场利率水平，可能更适合形势的需要。

　　二是结构性的放松银根，即王岐山讲的“有保有压”，如银监会通过调整风险权重等手段，针对中小企业融资、保障房项目等具体领域放松信贷额度管理。这个初衷很好，但执行的效果可能会打折扣。银行对中小企业和保障房等项目的融资有自己的算盘，从成本收益和信用风险的角度讲，银行偏爱大企业、大项目是有合理原因的。世界范围内，中小企业都比大企业面临更高的融资成本，何况中国的很多大企业还有政府背景作为支持。

　　从中国经济软着陆和转型的整体需求看，紧货币是正确的选择，至少是利大于弊的。中小企业融资成本过高的副作用客观存在，但出路不在或至少不完全在放松货币政策。动用财政政策减少中小企业的税收负担，限制垄断行业的利润水平(如能源、交通基础设施)，都有助于缓解中小企业的困难。简言之，宏观政策的调整，紧货币可以微调但余地有限，财政政策需要担当更多角色。提高个人所得税起征点，只能说是个开端。

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