瑞穗证券亚洲首席经济学家 沈建光

　　2011年已有一半时间过去，在此，有必要根据前半年的经济政策和表现，对未来半年的中国经济走向做一番分析。

　　总体上笔者认为，由于高端消费仍然旺盛，保障房建设以及“十二五”开局之年的大量基础设施投入建设带动投资增速不减，下半年中国“硬着陆”风险尚小。 

　　但是，由于占CPI权重较高的猪肉价格仍在上涨，非食品价格也进入历史上涨最快时期，通胀峰值可能推延至三季度出现。抗通胀仍将是今年经济工作的主要任务，紧缩货币政策还需坚持。

　　另一方面，在紧缩货币政策方面，将有适当微调，即优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。笔者预计今年年底之前,央行至少还会有两次加息，一次准备金率上调。

　　在下文中，笔者将从“美元外患”与“政策内忧”等方面，对下半年需要做出的政策微调进行具体分析。

　　一、弱势美元加大中国外患

　　欧美经济走势、债务危机进展、货币政策松紧程度是下半年海外经济的聚焦点，也是关系到中国出口形势、人民币走势以及中国输入性通胀情况的关键。笔者通过比较分析欧美关键指标得出，由于美国经济数据令人担忧、美国债务情况远差于欧洲、欧美利差持续存在，预计下半年美元仍将保持弱势。而美元作为全世界最主要的储备货币，其持续的超发和贬值，将是中国面临的主要外部困境。

　　1. 比较一：美国经济恢复弱于预期

　　自今年一季度以来，美国经济增速便呈现下滑态势，实际GDP增速同比增长1.9%，弱于四季度3.1%的增速。私人消费、就业、房地产数据令人沮丧。美国5月非农就业人数仅增加5.4万人，为近八个月以来的最低水平；失业率由9%上升到了9.1%。受失业率居高不下、住房止赎率高企等因素影响，美国房地产复苏仍旧乏力，目前依然延续着“价跌量降”的弱势局面。而欧元区核心国复苏稳健，特别是德国将继续扮演欧元区经济增长“火车头”的角色。由于出口保持强劲，德国国内的支出和就业情况较为乐观。IMF早前预计今年德国GDP将达到3.2%。

　　2. 比较二：美国债务情况远差于欧洲

　　削减预算、减少债务是美国的当务之急。当前美国国债占GDP比重已经逼近100%，高于欧元区80%左右的占比。美国财政赤字占GDP比重超过10%，也远高于欧元区6%的水平。同时，美国各州政府和许多市政府同样都面临不同程度的财政危机。然而，目前白宫与共和党难以就提高债务上限达成一致，如果美国政府相应减少开支，对复苏中的美国经济影响偏负面。欧洲方面，由于欧元区国家无法形成财政同盟，长期来看，财政不协调问题将始终困扰南欧债务问题的解决。但通过“新债抵旧债”，希腊债务危机能够拖延1-2年的时间。短期内，希腊重组与退出欧元区的可能性较小，欧洲问题不会爆发。

　　3. 比较三：欧美利差持续存在

　　欧元区5月的通胀水平为2.7%，虽然低于4月2.8%，但仍远高于欧洲央行2%的目标。在“通胀斗士”意大利央行行长德拉吉继任欧央行行长后，欧洲央行在抗通胀立场上将更进一步，加息的可能性仍然存在。美国方面，虽然5月美国通胀率达到3.6%，但其关注的核心通胀率仅达到1.5%。尽管第二轮量化宽松（QE2）会在6月底退出，但较差的经济数据仍不排除QE3推出的可能，预计美国加息要推迟到2012年。

　　弱势美元可能加大了下半年大宗商品价格上涨压力。同时，海外经济走势尚不明朗，债务问题不断引发市场的恐慌，也加大了中国出口的难度。同时，国内劳动力与原材料成本上涨、部分商品出口退税取消、人民币继续升值等，也相应加大了中国出口商的压力。我们将今年出口增速调低至15%，进口增速为20%，全年净出口对于GDP的贡献将仍然为负。且由于出口情况差于进口，贸易顺差或将降至1400亿，预计年底之前，人民币兑美元将升值至6.2。

　　二、经济放缓不可回避，“硬着陆”担忧实为过度

　　今年上半年以来，中国政府继续实行自去年年底提出的“名为稳健，实则偏紧”的货币政策，央行先后两次加息，并六次上调存款准备金率。紧缩货币政策之下，上半年中国经济出现放缓迹象，经济领先指数PMI数据连续三月下滑，消费数据持续放缓，亦有部分地区由于用电困难，企业生产受到了影响。经济放缓迹象越发明显，政策“超调”的声音不绝于耳，市场更加担忧中国经济可能出现“硬着陆”。

　　然而，笔者认为，当前中国经济确实出现放缓迹象，但是“硬着陆”担忧实为过度。由于经济增速放缓是政府为抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，从这一意义上讲，适度的放缓是不可回避的过程。而虽然当前货币政策偏紧，但财政政策除取消购车优惠方面仍然保持积极，“宽财政”可以支持经济增长不至于大幅下滑。

　　具体来看，当前中国的高端消费仍然旺盛，保障房投资以及“十二五”开局之年的大量基础设施建设，也将带动投资也不会出现大幅回落。另外，对于市场上较为关注的电荒现象，主要是由于每年的4-5月份、9-10月份都属于电厂传统的检修时间，而恰逢去年部分工厂为完成节能减排任务，停止生产，今年大量复工，造成了用电需求增加，因此预计6月份，发电量将会出现上升，工业生产也会有所恢复。笔者认为，当前中国经济并未出现明显的降温迹象，不用过度担心经济下滑与“硬着陆”风险，预计二季度GDP同比9%，三季度继续回落，四季度有所反弹，全年GDP增速或将达到9%。

　　三、通胀峰值可能延迟，下半年压力不减

　　早前市场上有观点认为，本轮通胀将在上半年见顶，更有观点认为3月5.4%的通胀水平将会是本轮通胀的顶峰。但数据表明，当前通胀并没有走低趋势，反而屡创新高，仍然处于上行区间。5月CPI同比上涨5.5%，再创新高，而基于6月食品价格、非食品价格环比增长为零的简单推算，6月CPI也将高达6.1%。更何况在如今食品价格未见回落，非食品价格增速连创历年新高的情况下，控制在这一目标之内，有较大难度。

　　为应对本轮通胀，央行已经频频出招，为何通胀仍在持续走高？笔者认为，由于导致本轮通胀原因十分复杂，既有国内因素也有国际因素，既包含制度性因素，也还有趋势性因素，因此，本轮通胀具有长期性特征，抗通胀难度较大。由于货币超发并未一朝一夕，长期货币供应量造成的流动性宽松对通胀带来压力，不会很快缓解。另外，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是“刘易斯拐点”出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。同时，资源价格改革也迫在眉睫，特别是“电荒”出现后的电价上调压力，作为长期的制度性因素也将影响通胀。具体来看，考虑到当前猪肉价格走势未有回落，食品价格进入季节性上涨阶段，非食品价格已呈趋势性上涨等原因，通胀峰值可能延迟至三季度，预计全年通胀将会达到5.2%，超过政府4%的调控目标。

　　四、房价拐点有望三季度出现

　　房价走势是关系民生的重要内容，但考虑到当前一线城市的房价并未出现明显下降，预计政府的房地产调控政策仍将继续。笔者认为，由于“新一轮房地产调控政策更加严厉”、“房地产税试点逐步深入”、“货币收紧政策仍然持续”、“房地产商资金链更加趋紧”、“保障房供应充足”、以及“一线城市房价并未明显下降”，在这六大重压之下，一线城市的房价拐点将在三季度出现。

　　在保障房建设的补充之下，投资不会出现大幅下滑。同时，1000万套的保障房供应也将带动相关产业发展，因此不必过于担心调控政策会对钢铁、建材、工程建筑机械等上下游产业和经济造成较大影响。但是，由于潜在的房地产需求强劲，并且房地产作为中国经济的重要支柱，预计全国房价下跌空间有限。笔者认为，房价下跌的幅度会位于5%-10%之间。笔者认为，房价拐点越早出现，销售额便会越早回升，政府严厉的调控，如限购政策等，便会越早减轻。因此，房价拐点尽早出现，并非坏事，反而有利于房地产市场和中国经济的健康发展。

　　五、维持“紧货币，宽财政”的政策基调

　　由于当前中国“硬着陆”风险尚小，通胀与房价拐点仍未出现，紧货币仍需坚持。但由于早前频繁上调准备金率，已经导致中小银行超额准备金率基本上没有剩余，且表外的理财产品收益率以及中小企业贷款利率都远高于基准利率，提准对控制信贷影响将甚于加息。而及时提高存款利率将有助于缓解长期以来的负利率，是对抗通胀最为有效的方式。因此，笔者认为，在货币政策选择方面，应优先选择对经济增长影响小，抗通胀效果更加明显的价格型工具。预计今年年底之前,央行至少还会有两次加息，一次准备金率上调。

　　而在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，如降低个人所得税和落实保障房建设等，以防止“小滞涨”持续到第四季度。当前较多中小型服务业企业存在外包业务，在增收企业增值税的同时，企业还将承担外包带来的营业税税负。营业税不能抵扣，繁重的税负并不利于服务业企业发展和出口。因此，中小企业运行困难不仅来自于紧缩货币政策的实施，问题的解决也更加需要财政支持。考虑到营业税是地方财政收入的主要来源，改革涉及到地方财政与中央财政的关系问题，进展可能较为缓慢。地方财政要获得更多的收入，就必然会推出房地产税，将其作为地方财政的主要税种。

　　六、警惕国内外两大风险

　　下半年中国经济运行仍旧面临诸多不确定性因素，美国经济走势不确定和国内长期负利率所导致银行表外业务迅速扩张两项风险值得高度关注。

　　1、警惕国内银行“表外”风险

　　截至6月上旬，银行理财产品总额已达7万亿。光今年以来银行发行理财产品有6000多只，已接近去年全年总量。年化收益率节节抬高，最高收益率甚至达到了7%。银行理财产品虽然使得表外资金供需得到满足，但却给银行系统和经济运行带来潜在风险。具体体现在以下三个方面：

　　第一，银行是“双重表外化”风险的最终承担者。由于“双重表外”业务的扩张，脱离了监管者的监管范围，且没有有效的风险对冲机制。一旦表外贷款无法偿还，银行为避免声誉上的损失，必将动用表内贷款偿还理财资金，表外风险转嫁表内。

　　第二，中小银行风险更加明显。在这场以理财产品为“道具”的存款争夺战中，以股份制行为主的中小银行攻势最为猛烈。4月12家股份制商业银行发行556款理财产品，占发行总量的42%，这一数字与中小企业的规模与风险承受能力大不匹配。同时，中小银行理财产品的预期收益率也普遍高于大银行。一旦贷款企业还款能力出现问题，中小银行将是这场“危机”的首个波及对象。

　　第三，理财产品快速增加对冲了信贷调控的效应。5月末，M2同比增长15.1%,5月人民币新增贷款5516亿元，均显著低于市场预期。但是，由于表外业务不断加大，M2口径大幅收窄，传统指标无法代表当前流动性情况，也加大了货币政策调控的难度。

　　2. 高度关注美国货币政策走势

　　早前，美国联同国际能源署27个成员国宣布，计划在7月份一个月内向市场释放6000万桶战略石油储备，上次美国提出类似计划是在海湾战争中。在非战争时期释放石油储备，显示了美国对于国内经济形势并不乐观。由于美国经济弱于预期，为了刺激消费，提振疲软的国内经济形势，美国没有更好对策，有可能继续退出QE3。如果美国货币政策继续宽松，美元超发将进一步将中国带入两难之境。

　　美元大幅贬值，不仅使中国——美元资产的最大储备国面临严重的储备资产安全问题，也将继续引发大宗商品价格上涨，加大输入性通胀压力。中国决策层已经采取了收紧的货币政策，并且已经牺牲了一定程度的经济增长。但是，考虑到本轮通胀的全面性，特别是输入性通胀压力的不可控因素，对抗通胀的难度加大。

　　3. 如何防止国内外风险失控？

　　笔者认为，国内银行理财产品上演“价格战”，是银行为争抢存款不得已而为之的现象，且从某种程度上也可以视为存款利率上浮的预演。为避免银行“表外”风险失控，短期内应尽快变数量型调控工具为价格型调控工具，让“出表”资金重回“表内”。而长期来看，加快存款利率市场化的适当尝试，包括大额存款单，允许某些银行差额化定价等，才是化解矛盾之根本。

　　而应对美元困境的根本办法便是加速人民币国际化进程。笔者认为，逐步开放资本账户、建立人民币离岸市场、推进汇率体制改革与利率市场化改革，将有助于人民币国际化程度的提升。预计2015人民币有望实现基本可兑换，并为今后十年，人民币成为国际储备货币奠定基础。

（注：本文仅代表作者本人观点。）