7月18日，南京服装连锁企业维格娜丝闯关主板的上市申请被否，有投行人士分析称其被否主要源于持续盈利能力不足等原因。

　　事实上，今年上半年，森马服饰（002563.SZ）、步森股份（002569.SZ）和九牧王（601566.SH）3家服装连锁企业陆续挂牌后，监管部门在保荐代表人培训中，已对此类企业的IPO审核表示关注。

　　相关监管人士在上半年两次保代培训中表示，要求保荐机构关注短期内快速扩展的连锁经营类企业，尤其是品牌历史较短和门店淘汰率较高的企业。

　　19日，有投行人士透露，该类企业的发展规模和自营店面比例等指标需要重点关注。

　　重点关注连锁规模和门店销售占比

　　今年6月培训第二期保荐代表人时，证监会相关官员已就连锁经营类企业表示重点关注。

　　据透露，在鼓励品牌有历史和知名度的连锁业态企业上市的同时，要关注一些历史较短品牌快速扩张风险等问题，尤其是对于近一年内门店异常增长的情形重点关注；此外，对于门店淘汰率较高的企业也要求保荐机构予以关注。

　　监管机构还要求，保荐机构对于涉及经销商较多和较分散的连锁经营企业，不仅关注其前5名客户，且要利用信息系统等方式在尽职调查时调研80%以上的客户。

　　对于这类企业的加盟商，保荐机构被要求尽量对每家加盟店核查，并关注其是否具有持续经营能力。

　　事实上，今年4月进行第一期保荐代表人培训会议上，连锁经营类企业就被重点提及。

　　这次培训中，证监会相关官员指出，保荐机构对于一般企业对于不同业务模式下的前5大客户都要核查。对于连锁经营类的以渠道为主的经营模式企业，原则上要求通过信息系统等方式核查所有经销商（门店）相关经营数据；如果该公司的客户比较集中，则需实地考察主要客户。

　　此前，有投行人士向记者透露，对于服装类连锁企业，除上文提及的短期扩张风险和考察加盟商/店外，监管部门还较为关注两个指标——企业规模和自营店面在全部销售终端中的占比。

　　今年3-5月，森马服饰、步森股份和九牧王3家服装连锁经营类企业陆续上市。

　　其中，5月挂牌的九牧王企业规模在近3年中主营收入和净利润分别超过10亿元和1亿元；3月份挂牌的森马服饰2010年的营业收入达62.87亿元，净利润突破10亿元；规模稍弱的步森股份2010年主营收入和净利润分别约5.37亿元和4216万元，2007-2009年主营收入也均超过4亿元。

　　而7月18日上会被否的维格娜丝2010年虽实现3.13亿元主营收入和5374万元净利，但其前两年营收仅1.41亿元和2亿元，净利润仅约2000万元。

　　从店面看，森马服饰（截至2010年中）和九牧王（截至2010年末）上市前分别拥有3556家（仅森马品牌，不含巴拉巴拉）和2710家销售终端，步森股份也有763家；而维格娜丝仅272家。

　　不过，已上市3家企业自营（直营）店面在全部销售终端的比重很小，其中森马服饰和步森股份占比均不到5%，相对较好的九牧王直营终端比例占23.8%。

　　上述投行人士表示，对于此后计划上市的服装连锁类企业，销售终端的数量和自营（直营）店面销售占比，将是监管部门关注要点。

　　外延扩张上瘾持续盈利堪忧

　　据披露，维格娜丝拟发行2400万股，募集2.93亿元分别用于营销网络建设和研发设计中心升级建设项目。

　　其中约2.77亿元将在两年内增开85家自营网点，其中包括5家旗舰店、10家形象店和70家商场店；预计项目建成后实现年销售收入约3.75亿元。

　　而数据显示，2010年维格娜丝主营收入仅3.13亿元，2009年只有2亿元。

　　相对应的是，2009年末合计拥有171家门店（126家自营店），较2008年末增加28家门店（25家自营店）；接下来的2010年公司一举增加101家门店，其中105家自营店，加盟店减少4家。

　　正是2010年大规模的扩展，使维格娜丝2010年营业收入增幅达56.5%；同期公司净利润也从1982.72万元提至5373.89万元，增幅高达171%。

　　更夸张的是，经过大规模扩张，维格娜丝2010年的主营业务毛利率高达70.28%，较2008年和2009年分别提升15%和10%。可以比照的是，目前A股品牌类服装公司平均毛利率在30%-45%。

　　翻阅维格娜丝招股书申报稿发现，虽然公司2010年和2009年营业收入分别增长42%和100%，主要源于其成品价格分别增长逾50%（服装类产品），但占据收入8成以上的服装类产品的销量却连续下降。数据显示，维格娜丝2008-2010年的服装类销量分别为47.43万件、42.28万件和39.37万件。

　　业内人士认为，同期维格娜丝自营店面高速扩张，更意味其单店销量下滑态势明显。维格娜丝希望上市募资继续扩张自营店面，但通过提价策略而非提高单店销量获得高速增长能否维持，值得怀疑。

　　而且，经过两年提价，维格娜丝2010年度门店服装单件均价已达652.65元，今后服装类产品整体均价提升空间明显缩小。

　　此外，作为服装类企业核心竞争力的设计，公司研发费用占营业收入的比例从2008年起逐年下滑，2010年1.75%的研发投入已低于2%的行业平均水平；公司设计人员占员工总数比例3.83%也远低于5%-10%的行业平均水平。