销售淡季不淡，业绩续写超预期高增长。11年前三季度公司实现营业收入9.45亿元，同比增长35.32%，营业利润和归属母公司净利润分别为1.66和1.29亿元，同比分别增长87.05%和86.77%，基本每股收益为0.96元，业绩增长再超预期。我们认为公司业绩的持续高增长主要是基于公司前期对品牌价值的持续塑造及突出的直营优势，保证销售增长趋势较为稳定，另外，今年公司渠道的稳步推进、网销及团购业务的快速发展也加快了收入的增长。而公司在未享受所得税优惠的情况下，盈利表现能够如此突出，一方面得益于扎实的直营基础以及精细化管理水平的提升，另一方面则因原材料成本压力减小，公司对其进行了合理的储备，使费用率被严格控制下，毛利率水平得到了持续的提升。

　　价值理念全方位贯穿，公司质地提升明显。为突出价值理念，公司今年从产品设计、定价策略、渠道质量及营销等方面全方位进行打造，特别是通过开发特价产品系列，大量减少了非常规的促销让利活动，产品正价率的保持，不仅使品牌价值等到了稳固，更是在收入及利润增长上得到良好的体现。而公司因直营占比较高，且丰富的直营经验较为及时的向加盟体系传导，今年渠道质量较高，库存处于很合理的状态，促使三季度单季公司在面对传统销售淡季的情况下，终端销售仍然较为旺盛。结合公司的库存情况及加盟商的反馈情况，预计公司明年仍将维持较好的增长趋势，业绩有望保持良好的成长性。

　　费用控制得当以及毛利率持续提升，共同强化盈利能力。近些年公司直营运作经验得到了良好的沉淀，现已开始步入效益释放期，运营成本已经不会对公司造成很大的拖累，直营对净利润率的拉动作用开始显现，公司毛利率水平持续提升，费用率则大幅减少，同时原材料成本压力减小以及价值营销的推广，使前三季度公司综合毛利率水平同比增加1.93个百分点，增至47.72%。而同期费用控制得当，三项费用率纷纷下降，其中，销售费用率、管理费用率及财务费用率同比分别减少1.30、1.60和0.60个百分点，有效使期间费用率减低3.49个百分点，降至28.91%的水平。

　　库存规模控制得当，现金流充裕，但应收账款有所提升。由于公司直营零售经验丰富，加盟体系精细化管理水平提升，促使公司库存控制较好，三季度末库存金额较年初仅上升15.90%，实际库存成品压力不大。现金流方面，由于公司销售旺盛，收入的快速超预期增长使现金得到了良好的回流，三季度末公司经营活动性现金流净额达到1.19亿元。而销售收入的快速提升也相应拉动了应收账款规模，较年初而言，应收账款增加了2450.40万元，增长了110.66%。

　　明年经济低迷导致家纺消费增速放缓属于正常，但富安娜渠道质量最为良好，预计发展可更稳健。近期受经济不振及房地产市场持续调控影响，在一定程度上增加了市场对家纺行业和公司未来是否可以保证高增长的疑惑。对此，我们认为行业正处于品牌化的初级阶段，未来广阔的发展空间仍可见，但对于公司业绩增长情况要理性的看待。

　　公司上市后，近两年在各个方面均得到了大幅的提升，业绩的增长较为高速，明年如果经济低迷，业绩增速收窄也属于正常。但因家纺行业品牌化进程晚于服装行业，正处于快速发展期，所以家纺行业增速快于发展较成熟的服装品类的行业应是大概率事件。且由于富安娜今年渠道不怎么存在压货现象，未来发展将更加稳健。

　　盈利预测与投资评级:家纺行业一直是我们最钟爱的行业之一，我们从年初开始就提出坚定看好家纺行业龙头公司的发展，尤其非常认可富安娜的稳健运营风格。鉴于公司直营体系已步入效益释放期，毛利率呈现稳步增加趋势，加之加盟体系标准化建设快速推进，且秋冬订货会订货金额实现超过50%的高增长给予了全年业绩更大的保证。我们基本维持11-13年EPS 分别为1.58、2.22和3.10元/股，对应11、12年PE 分别为31和22倍。维持“强烈推荐-A”的投资评级。

　　虽然前期上涨幅度较多，但近期得到了一定的调整，基于公司稳健的运营风格，与扎实的运作基础，我们认为公司的业绩有望保持良好的成长性，属于良好的战略性投资品种，中长期投资价值明显，若有调整可积极关注。半年目标价可以12年25-27倍估值为中枢，目标价格中枢为54.50-59.94元。

　　风险提示:1)受宏观经济调控影响，房地产市场长期低迷拖累家纺产品销售的风险;2)成本上涨，打压毛利率的风险;3)渠道拓展与费用控制低于预期。