PTA产业链较长，核心产业链可表示为“PX—PTA—PET”。产业链各环节在产能扩张过程中，往往步调不一，容易造成产能难以匹配，个别产业强势格局由此形成。过去几年，我国PTA产业形成了两头大中间小的哑铃型结构，PTA厂商具有较强的议价能力、较高的盈利水平。然而，随着未来两年PTA产能急剧扩张，哑铃型的产业格局将被打破，两头小中间大的橄榄型产业格局即将形成。届时，PTA厂商议价能力减弱，盈利水平降低，大部分厂商将会在适当时机参与期货市场套期保值。

　　PX新增产能有限，供应紧张

　　1.全球PX新增产能较少，需求增长强劲

　　近年来全球PX产能稳定增长，但是2012年全球产能增长量有限。2012年和2013年又是PTA产能急剧增长的年份，PX装置开工率必将上升到较高水平。未来PX会长周期高负荷运行，装置故障可能频繁出现，从而将进一步加剧全球范围的PX供给紧张。

　　2.中国PX产能增长有限，进口依存度上升

　　截至2011年，我国PX厂家主要集中在中石化、中石油(9.83,0.08,0.82%)和中海油三家国有企业中，厂家数目为14家。2009年全球经济复苏，国内PX产能集中投产，产能增速高达63%，但是2010年没有新增PX装置，2011年只有中石化乌鲁木齐100万吨装置投产，目前国内PX产能仅为826万吨。

　　PX进口方面，2003年以来，我国PX进口量逐年递增，进口依存度在40%左右。未来随着PTA新增产能投产，我国PX进口量将继续增加。我国PX进口主要集中在日本和韩国。2010年我国PX进口量为331.7万吨，其中从日本进口最多，韩国次之，两者进口量占总进口量50%。因此，两国PX生产状况明显会影响我国PX价格。

　　3.PX价格坚挺，生产利润丰厚

　　2011年以来，PX价格主要在1400美元以上运行，相对2010年的价格有较大提升。另外，从PX与MX价差可以看出，2011年PX平均利润水平高于2010年。预计2012年，由于PTA新增产能投产，PX全年价格将继续高位运行，对PTA价格产生有效支撑。

　　PTA新产能倍增，实际产量受限

　　1.全球PTA产能增长主要集中在中国

　　随着PTA行业的发展，中国PTA产能已经超越韩国、美国，成为世界第一。截至2010年年底，亚洲产能占全球产能的83%，值得注意的是中国产能占亚洲产能的三分之一以上，并且这一比例正在进一步扩大，2011年以后中国产能将占亚洲产能二分之一左右。毫无疑问，未来两年全球PTA产能增长主要集中在中国。开工率方面，未来两年PTA产能增速明显高于PX产能增速，因此PTA的开工率将受PX供给制约，或将从今年90%以上下降到85%以下，甚至有可能降至80%。

　　2.中国PTA产能与对外依存度

　　截至2011年，我国PTA生产商为20家。虽然中国PTA产业起步较晚，但是扩展迅猛，2006年我国PTA产能增长率高达60%，产能达到945万吨，此后几年稳步增长，2011年再次进入快速扩展期，增长率达31%，年底产能超过2000万吨。

　　PTA进口方面，虽然我国近年来PTA产能大幅扩张，并且维持非常高的开工率，但仍难以满足国内对PTA的需求，因此我国每年还需要大量进口PTA，但进口依存度已经从2006之前的50%以上逐年下降至2010年的31%。

　　2011年我国PTA再次进入快速扩张期，今后两年内我国PTA新增产能将远超过之前每年的进口量，我国PTA将进入自给自足甚至可能过剩的局面。但是我们预计我国PTA进口量还将保持一定的水平，主要原因是进口PTA能够满足进口商融资需求，降低资金成本，另外，部分生产高端产品的聚酯厂家一直习惯用进口PTA作为原料。

　　3.PTA成本提高，生产利润下降

　　2011年我国PTA产能再次步入扩张期，2013年总产能将在2010年年底基础上翻倍，然而PX在2012年和2013年新增产能较少，完全不能满足新增PTA产能需要。两者产能增长的不匹配将导致PX环节处于强势地位，PX价格可能随着PTA新产能投产而出现上涨，进而推高PTA生产成本。同时，由于市场PTA供给增加，PX价格的上涨传导至PTA环节可能受阻，因而PTA价格可能低位运行，生产利润或出现一定下降。

　　2011年以来，我国PTA生产利润逐渐下降，已经由2010年的千元以上下降到目前的百元附近，处于略有盈利或者盈亏平衡状态。我们预计在2012年，PTA厂商利润仍然将受到上游PX压制，若PX的强势能够成功传导至PTA环节，则PTA生产利润将回到300—500元/吨区间，我们将会建议生产企业进行卖出套保。

　　4.终端需求低迷，聚酯价格维持低位

　　2011年上半年，虽然棉花价格一路下跌，但是涤纶长丝和短纤价格维持稳定，聚酯厂商利润较丰。然而下半年，随着欧债危机再次爆发，加上国内中小企业资金紧张，终端需求下降，各个纺织区域织机开机率下降，涤纶长丝和短纤产销下降，价格出现暴跌，目前已经回到2009年年中的水平。我们预计在目前宏观形势下，2011年终端需求难以出现大幅增长，聚酯产销和价格将继续低位运行。

　　预期年度热点话题

　　1.阿喀琉斯之踵——PTA新产能装置的原料之忧

　　新年度1070万吨的计划新增PTA产能始终是期现两个市场都无法回避的题材。配合本年度PX炒作题材(中海油惠州、福佳大化停产)，期货市场近远合约价差率先进行了反映。自7月中旬中海油PX装置意外停车导致PX供需结构突然失衡后，主力合约1109迅速踏上相对远月合约的价差收敛过程，并在8月上旬完成正向市场到反向市场转变。其后随着PX炒作题材的深化，近月合约跟随现货市场继续惯性上涨，反向价差结构得到进一步深化，在交割日前创下相对远月600点的最大升水值。而远期利空则主要落在了远月合约之上，1109交割完毕，1201与1205合约即步入快速下跌通道，9月19日至11月11日PTA创下年度低点的不到两个月时间里，PTA主力合约价格跌去2142点，跌幅高达21.46%。那么在新年度，类似的PX题材与PTA产能增加预期交替影响市场，并轮换主导某一段时期价格结构变动的现象只会更多地出现。探究两个年度题材本身，共同点便在于PTA新增产能预期。而新产能能否顺利投产？问题答案的关键就来到了PTA新产能装置原料供应分析层面之上。

　　2012年中国PTA新增产能总量约在1070万吨，主要由五家企业分摊。如按90%开工率折算约合新增PX需求为635万吨。而国内2011年度PX总产能约在826万吨，2012年国内PX新增产能为145万吨，腾龙石化由厦门搬迁至漳州的80万吨PX装置将率先投产。PTA新产能的释放，无疑将继续加大国内PX的进口依存度，进而催生出计划外的PX原料采购之忧。下图非常直观显示出原料供需不匹配的隐忧所在，逐一分析，新增产能中桐昆集团120万吨装置与远东石化150万吨装置，从项目建设完成情况与需求匹配来看，基本可以确定如期完工。恒力集团200万吨装置，有成熟的内外盘采购地域优势，那么，问题的关键在与翔鹭石化与逸盛海南，占比高达56%的600万吨新增产能的原料采购问题。从2010年中国PX产能分布情况可以看到，属于相同产业区域的PX装置，只有中海油惠州与福炼总量在150万吨的产能，将2012年腾龙投产80万吨产能计算在内，产业区域内国内供应能力峰值只在230万吨，远远不能满足600万吨PTA新增产能350万吨以上PX实际表观消费所需。假设通过内外盘易货渠道集中了所有区域内PX产量，仍有120万吨以上PX需外购或转运，这直接考验企业物流、渠道建设、成本控制等一系列问题。

　　以上问题的存在，需要投资者对于新增产能能否完全按照预期计划顺利投产抱有足够审慎的态度。重大年度题材的调整，将直接反映在期货价差结构的剧烈变化之上，而任何方向的调整，都不会离开这个共同点。

　　2.从日本看新年度原油与PX—PTA—PET产业链联动关系

　　日本是中国PX重要的进口国之一，也是PX亚洲ACP价格体系重要的参与者。从中长期看原油与PX之间存在固定比价区间，就相关系数而言属于高度相关品种。日本PX年产能380万吨，2010年出口中国总量在100万吨左右，为国内PX最大进口国。

　　作为中国PX原料重要渠道，日本独特的石化产业结构也直接影响着新年度原油与PX价格联动的紧密程度。2011年年初日本大地震，造成出光、JX、日矿日石PX装置停产或无法供货，PX亚洲现货价格随即暴涨至接近1800美元的年度高点，期间原油走出一波趋势下跌行情，原油与PX在题材炒作与市场恐慌影响下走出了背离行情，也带动PTA走出一波完整的台阶式上涨的行情，这也证明了日本石化上游的变动对于国内产业链价格影响的有效性。

　　研究如何对这种有效性进行可行的跟踪，则要从日本石化产业产销模式入手。日本炼化装置主要以石脑油为原料进行生产，产品主要以出口为主，其中汽油、轻质柴油占比最大，共约占出口总量65%，目标市场以亚洲为主。

　　随着日本国内的PTA生产装置关停外移，以及世界PTA生产消费在中国的集约化趋势，日本PX在中国聚酯产业链中的供应地位将得到进一步巩固，特别在PTA产能集中释放期，更需要日本供应商提供更为可靠的PX供应渠道。因重油和裂解汽油中抽提和分离PX存在同产同销的情况，结合汽柴油在日本能源类出口中所占比例，我们发现，日本国内汽柴油库存变化约提前1—2个月反映后市PX价格波动情况。因此，日本国内汽柴油库存数据值得投资者关注。

　　行情展望

　　1.PTA高利润时代难以为继

　　2012年国内PTA产能集中投产，虽然投产时间主要集中在下半年，但是新增产能带来的供给压力将在上半年提前体现。因此，上半年PTA价格仍然是个振荡筑底的过程，同时，纺织终端需求难以好转，PTA价格不排除下探7000元/吨的可能。然而，随着供给压力的提前释放，PTA新增产能在下半年集中投产后将会造成PX供应紧张，同时，PX有效供给量将一定程度限制PTA实际供给增量，因此PTA将出现上涨行情。2012年PTA整体走势将呈现先抑后扬，但因2013年仍然有大量产能投放而难以呈现强势格局，价格区间预计在7000—9000元/吨之间。 PTA生产企业已经告别了高利润时代，在2012年若以期货价格计算的利润超过500元/吨时，建议积极进行卖出套保。对于期货市场投资者，在2012年上半年以谨慎偏空操作为主。

　　2.货币政策影响下的终端需求

　　在新的一年行情走势中，影响行情的诸多因素之中，货币政策的微调对于产业链下游整体需求的恢复是至关重要的。2011年下游纺织服装类企业整体景气度下滑明显，新年度PTA 的产能扩张过程，首先需要下游有足够的市场容量进行产品的充分消化吸收，以获得中长期的动态平衡。相对PTA而言，下游聚酯扩张集约程度不高，计划产能的兑现率较差。随着2011年整体宏观调控措施的延续，M1/M2新增贷款余额增速在下半年得到了有效的控制，但紧缩的货币政策同时延缓了聚酯工厂规模扩张的步伐。发达国家经济体高企的债务危机，国内迟迟不能打开的内需市场，更使企业背负更高的库存周转资金压力与原材料贴息成本。而以3年内首次调降存款准备金率为信号，银行间流动性增加的政策预期得到落实，就聚酯企业而言，乃是恢复信心的第一步。

　　3.期货市场价值体现最大化

　　PTA期货市场的价值将在新年度得到最大化体现。新年度PTA价格预期将出现多次涨跌两难的境况，这一方面是由于紧平衡的PX供应对于PTA具有天然的成本支撑，传导机制顺畅清晰，另一方面，2012年2—4月欧元区各成员国主权债务将陆续到期，而同期首轮PTA新产能也将建成投产。内外因素的联合冲击利空预期下，PTA新年度合约的顺利签订的希望将更为渺茫，合约货的减量势必造成现货供应规模扩大，反向市场格局下，价格博弈会充分体现在期货近远合约的价差变动上，预计新年度PTA各合约间价差波动将成为主要题材。

　　在现货市场进退两难情况下，缺乏风险对冲手段的企业在期现两个市场之间的对冲交易将最大程度转移产业链风险，使期货市场的价值得到体现。