投资要点

　　2011年棉花市场从上一年的上涨尾声转入单边下挫态势，四季度在国家收储价附近止跌企稳，陷入量能低迷的窄幅振荡行情；

　　2011/2012年度全球棉花供应宽松，需求受宏观影响将出现萎缩，全球期末库存出现近三年来的首次恢复性增长，中国、美国以及印度期末库存均为三年来高位。

　　中国收储政策有望改变棉花市场过度宽松的棉花流通状况，造成明年年中前后国内资源尤其是高等级资源相对性紧张的态势。

　　2012年市场潜在下行风险主要是宏观面继续恶化、印度棉出口对国际市场的冲击，时间节点上主要关注2012年3月份、6月份前后，以及10月份前后是否会出现相对利空的消息。

　　基于中国收储以及稳定种植促进行业健康发展的需求，棉花2012年更多将呈现出有底部支撑的正常性走高态势，但高度有限。

　　投资者需要把握波段性的市场机会：明年3月份、4—5月份、6—9月份、10—12月份分阶段关注市场机会。

　　行情回顾

　　承接2010/2011棉花年度的上涨尾声，2011年棉花市场整体呈现出单边走低态势，大致分为三个阶段。

　　图1 郑棉连续合约走势（2010—2011）

　　1.3月份以前

　　继2010年涨势，ICE期棉连续合约从140美分启动并不断走高，最高攀升至219美分，带动国内郑棉上冲至2月中旬高点34500，与2010年11月10日的33720形成双顶。此后一段时间，尽管国内市场氛围仍趋高涨，甚至有机构预期棉价会攀升至38000—40000关口，但期棉自此步入下行通道。

　　2.3月份—9月中下旬

　　3月份以后，棉价呈现波浪式单边下跌格局。随着消费3月份开始走差，尤其是4、5月份企业开始减产停产，棉花价格不断走低。虽然受成本因素支持，价格在整数位及心理关口出现短暂企稳，但重压之下，加上2011年度丰产预期，价格下跌持续至本棉花年度（2011/2012年度）首月，企稳于国家收储价19800元/吨附近。

　　3.9月底—年底

　　系统性风险爆发，周边商品市场普遍下挫，棉花市场受国家19800元/吨收储价保护，多次触及后反弹，较其他商品抗跌，同时由于波动幅度受限，市场参与度大幅下降。

　　重点因素分析

　　一、供需分析：供应稳定而需求不定

　　1.全球供需：供应宽松，需求萎缩

　　图2 全球棉花供需变化（1960—2011）

　　供应方面，尽管美国出现减产，但中、印、巴等国增产，令全球总产量较上年度增加177万吨至2687万吨，为历史最高值。需求方面，全球主要消费国均出现缩减，总需求降至2424万吨，缩减近62万吨。后市的变数主要在于：供应由于中国国家储备的大规模收购，市场可流通量发生的变化；需求则是一降再降，何时会启动，需要关注。

　　2.全球主要国家库存变化

　　图3 全球棉花期末库存（1960—2011） 　　图4 美棉期末库存（1960—2011） 　　表1 美国棉花出口签约及装运对比

　　注：截止到12月1日当周，美国棉花年度总第18周

　　全球期末库存较上年度大增265万吨至1255万吨，为近3年来高位，12月份，美国农业部本棉花年度已经连续三次调增全球期末库存。分国别来看，中国库存会进一步增加，打破之前连续三年消耗减少状况。美国库存由于大量签约并提前转移至中国，后市需要看其装运进度，以及类似2011年上半年的取消订单现象是否再次发生，毕竟2012年配额数量实在难料。

　　另据美国农业部（USDA）统计，截止到12月1日当周，本年度中国累计签约美棉122.3万吨（包括59.5万吨结转库存），累计装运量17.4万吨，仅占签约量的14％。从这一点来看，中国提前大量签约，美棉出口利好提前兑现，可能导致后期美棉失去最大的支撑因素。

　　印度丰产压力和中国大量签约美棉，可能令印度棉2012年上半年出口需求下降，从而在印度国内形成高库存，加上本身消费不佳，后期可能对国际棉价形成打压作用。

　　图5 印度产量、消费及出口量变化（1960—2011）

　　二、中国棉花需求分析

　　1.需求量分析

　　图6 中国棉花消费量变化（1990—2011）

　　根据对典型企业的调查，笔者预计2011年9—12月和2012年1—3月，每月用量在60万吨，本年度其余5个月，每月80万吨，加上其他消费，问题可能在850万吨左右，很难超过900万吨。目前主要机构预估仍属偏高水平。

　　图7 中国棉花产销变化

　　产量方面，笔者预估本年度产量为720万吨，消费为850万—900万吨，差值130万—180万吨，如果年度进口达到320万吨，则前几年消耗库存会大量补上，从而对后续1—3个棉花年度产生影响。

　　2.替代品价差、纺企利润偏低压制企业原料采购积极性

　　图8 棉花与涤纶短纤价差（2001.08—2011.12）

　　正常二者价差在3000—4000元/吨，在2011年年初一度扩大至16000元/吨以上，恢复至6000元/吨附近后，再次扩大至8000—10000元/吨，如果这一局面持续下去的话，企业可能会继续增加棉花替代品的使用比例。

　　图9 棉价与粘胶短纤价差（2001.08—2011.12）

　　在正常情况下，粘胶价格高于棉花价格，目前为倒挂，棉花高出粘胶3000元/吨以上。从前景看，涤短、粘胶价格难以明显启动，棉花有国家底价保护，总体看棉花仍无优势。

　　进入本年度以来的4个月里，纺企客观现状是维持偏低库存，甚至是近年来同期低位，但利润维持在3.5%附近，低于正常时期5—8%的利润水平，制约其采购、扩大规模生产。企业基本仍处于减产、限产状态，加上需求心理不振，在买涨不买跌的情况下，企业没有备货的积极性。

　　3.下游纺织服装出口

　　图10 全国纺织服装出口额月度对比变化

　　2011年1—11月，中国纺织服装出口额达到2262.1亿美元，超过了2010年全年2065.38亿美元的历史纪录出口额。但2012年中国对外出口贸易将不佳，纺织服装出口同样面临困境。首先是整体棉花成本被人为政策抬高，高于东南亚印度、巴基斯坦2000—3000元/吨，甚至更高；其次是产业转移的考虑，即便没有原料成本，人工成本、人民币汇率、资金紧张等都高于东南亚其他国家，企业兼并等结构调整将拉开，要承认，棉花行业将在2012年经历阵痛。

　　三、中国棉花政策分析

　　1.储备政策：限定波动空间，贵在持续

　　图11 中国棉花价格指数（CCINDEX）

　　最近4次国家收储分别是2006年底、2007年年中、2008年年底以及2011年9月份开始的本轮临时敞开收储。尽管某些年份收储启动初期棉花价格有所走低，但总体对后期棉花市场价格形成较大的支撑。

　　图12 2001临时收储量、价走势对比

　　截止到2011年12月12日，2011年度临时收储量累计达到了143万吨，初步估计，至2012年3月31日收储结束，总收储量有望达到250万—300万吨，加上进口货源，国储将保持在350万—400万吨的历史高位储备量，对市场流通资源量，尤其是高等级资源量将形成重要影响。

　　2.2012年收储政策思考

　　根据2011年度收储量、国储容量、周边商品比价、种植积极性以及2011年9月份的电视电话会议分析，2012年3月份国家有望公布新的收储政策，估计会在19800元/吨基础上进一步提高。由于本年度籽棉收购价平均在3.8元/斤左右，同比去年下降30%，从国家棉花监测系统中心年底前对部分地区种植意向调查来看，多数地区种植意向下降。若国家明年4月份前后棉花种植时没有切实的激励性措施，我国棉花种植面积下降的概率非常大。

　　图13 籽棉收购均价及折算皮棉成本价

　　（1998—2010）

　　因此，总体上，国家推出收储政策对市场特殊时期起到了稳定信心的作用：2011年国家拿出大量资金稳定经营、稳定种植，但要做到行业的长期健康有序发展，政策要做到能坚持、够长远，否则只是改变阶段性供应，要在需求未真正有效启动之前，避免积压的矛盾最终报复性爆发。

　　3.2012年配额变数较大，企业贸然签约风险增大

　　图14 中国棉花配额发放量变化（2000—2011）

　　基于国家对国内棉花种植的保护，预计2012年配额发放的时间以及数量存在很大变数，引发配额可能成为稀缺资源，外棉进口价格测算的不确定较大，进口企业要做到心中有数，这也是最终引导内外盘价格走向回归之路的关键。

　　四、资金面分析

　　1.国内：高涨过后重回低迷格局

　　图15 郑棉上市以来成交及持仓变化

　　（2004.06—2011.12）

　　在2010年9月—2011年9月长达一年的交投活跃之后，由于本身基本面多空互现、国家启动19800元/吨保护性收储政策，棉花在19800—21000元/吨之间窄幅振荡，资金回报率大幅下降，未来看涨看跌空间受限，棉花步入了新的低迷期。

　　2.国际：CFTC基金缺乏持仓信心

　　图16 ICE期棉基金持仓与价格对比图

　　总体看，在国际市场缺乏刺激因素、宏观面不佳、美棉出口签约高峰已过以及印度棉后期出口任务较重情况下，CFTC基金在本年度后期难以重拾太多的看涨信心，净多持仓继续处于缩减过程，不排除自2009年3月份之后基金净持仓再次进入净空头率的可能。

　　五、宏观面分析：关注焦点及其问题的演化

　　2011年年末欧洲主权债务危机仍在发酵，同时2012年上半年欧元区大量债务集中到期，而欧元区推行财政一体化的举措显然在时间周期上仍过于缓慢。从这一点来看，欧元区最困难的时候显然并未到来，包括可能出现的银行风险问题、主权国家债务违约问题等，从这方面看2012年仍不乐观。

　　中国方面，一些先行指标走差，出口面临困境等的实质问题已经提前令决策者将政策转向了宽，2012年注定也是考验中国政府的重要一年。但近几年积累的长期问题和政府换届的求稳局面，使上半年很难出现2009年初的激进性举措。不过，目前市场报道的中国困境与官方对外描述的存在较大出入，中国经济的发展仍在控制之中，中国市场对于全球的影响将由以往的促进变为中立。

　　美国方面，2011年年中以后GDP持续P攀升，部分先行指标向好，加上全球资金回流美国本土，成为市场亮点，预计2012年较长时间内仍将维持这种局面。2012年是美国大选之年，困扰美国的很多问题都将成为政治筹码，经济维持复苏，美联储QE3也会变得摇摆不定，“静观其变”仍是美国坐收渔利的政策制定原则。

　　六、美棉技术分析

　　图17 美棉指数月K线走势（1977—2011）

　　从1977—2011年美棉指数长周期看，美棉在50—80美分区间为大概率区间，28—50美分往往是经济陷入衰退或出现金融危机，80—95美分甚至95美分以上需要宏观面、基本面均出现共振性的极度利好；

　　在经历了2010/2011年度暴涨暴跌后，当前美棉步入80—90美分的历史偏高区域运行，考虑美元因素、种植成本、通货膨胀等，此价位区域为相对合理的价值区间。

　　另外，美棉一般5—6年为一轮完整的涨跌周期，如1998—2003年、2003—2008年、2008—2012年。美棉高点的出现以15年作为一个大周期，图形上1980、1995以及2010年分别出现过96、95以及186美分/磅的高点，照此推算，期棉的下一次高点要到2025或2026年。从周期的角度看，美棉接下来可能要步入长期的区间波动。

　　主要结论

　　基于上述分析，2012年中国棉花市场政策、下游纺织品服装的需求变化、国际印度棉的出口销售及库存、宏观环境的演进等将成为制约棉市行情的几大因素。投资者应更多关注棉花市场的波段性投资机会：

　　明年3月份之前，投资者应关注收储量、现货市场变化、高等级棉缺口状况和国家2012年收储政策；4—5月份是中国棉花种植季节，炒作种植面积加上进入传统的采购消费旺季，棉花更多将呈现企稳反弹局面；

　　6—9月份需要关注国家是否增发配额？数量如何？如何保证纺企正常的用棉需求？抛储状况和包括天气变化等，将更多体现为压制棉花反弹；

　　9—12月份要关注2012年度全球棉花产量状况、全球宏观面改善情况等，棉花市场将摆脱暴涨暴跌的阴影，进入新的价格演变过程。

　　从区间预测来看，我们预估郑棉明年运行区间将维持在19000—23000区间，主要运行区间可能保持在19800—21500区间。向下突破的风险，主要是系统性风险急剧恶化，全球衰退，商品比价走低；向上突破则主要寄望全球救市，难度相当大。