2011/12年度棉花整体过剩毋庸置疑，我们对于整个年度（2012年8月底结束）的大趋势的判断偏空，但因为各种短期因素的炒作影响和发挥的时间不同，我们认为本年度棉花很难出现单一的趋势性行情，操作时应该关注市场炒作热点的变化，把握阶段性的机会。

　　对于近期棉花走势，在短期主要影响因素的作用下，郑棉将表现出易涨难跌的特点。一、二季度的收储和减产炒作很有可能将棉花价格推升至年内的高点，但受制于疲软的需求和进口棉的冲击，期货盘面将无法摆脱现货市场的拖累，上行空间一再受到抑制。一旦行情出现加速上涨，在剧增的回调压力下，接下来的就可能是快速的修正。

　　所以对于棉花来说，慢慢涨才是最健康的走势，近期的主要操作思路是：逢回调再买入，行情加速上涨不追，短线空单持有尽量不超过2-3个交易日。

　　（一）长期思路：2011/12年度棉花走势宽幅震荡，重心偏下移

　　从整个棉花年度（2011年9月至2012年8月）的供求情况来看，本年度棉花大量过剩，由于消费量数据较难预估，过剩量的预期大约在58-158万吨之间，但是相对于前两个年度的大量短缺，本年度棉价的下行压力很大。

　　本年度的棉花采摘、收购都已接近尾声，新疆地区截止1月底，收购比例已经达到了99%。内地棉区的收购比例也在65%-99%之间。新棉产量基本确定，丰产几乎没有悬念。国产棉总产量大约在710-730万吨之间，较前几个年度大幅增加，并接近2007/08年度的历史高点。

　　另一大棉花供应源就是从国外进口的棉花，主要是从美国和印度两个国家。外棉的进口量主流预估大约在330万吨左右。从内外盘的价差来看，较大的进口利润将在未来很长一段时间内推动外棉的进口。因为在目前全球棉花大量过剩的大背景下，中国的进口需求是国际棉市最大的利多因素之一。当美棉的价格在96.3美分以下时（按目前的棉花现货价格19466元/吨换算），进口棉花的意愿较强。而美棉如果突破这一价格，中国进口需求的支撑就会减弱。所以从内外盘的联动性来看，本年度进口动力较强。而在这种利润的推动下，能影响总进口量的另一个主要因素就是进口配额。从历史情况看，一般来说棉花的年度总配额会比实际的进口量更大，根据2010、2011年的情况，本年度的总进口配额（包括已经发放的89.4万吨的1%关税配额和110万吨的滑准税配额）可能在360万吨左右。但是本年度因为国家保护棉农收入的政策方向明显，存在收紧进口棉保护自产棉的可能性，因此综合各种因素，2011/12年度棉花进口量的预估在330万吨有其合理性。 而对于年度消费量的预估值分歧较大，悲观者的预期只有800万吨，偏乐观的预估在1000万吨左右。从下游纺织服装行业经营环境来看，其面临的不利因素并没有在2012年有所好转。首先，人工成本的上升还在延续，甚至在春节后有加速的现象。传统行业原来所具有的人口红利已经不再，招工难问题使企业面临被迫停工或者降低开工率的窘境。为了确保足够的劳动力，企业唯有在工资待遇上不断加码，拖累利润率。其次，人民币升值的大趋势还在延续。这对于出口额占到行业总产值40%左右（2010年数据，服装占比更高）的纺织业来说是一个非常沉重的打击。这两方面的因素都不利于中国纺织品的国际竞争力，订单向东南亚国家转移的现象非常严重。

　　未来纺织行业将面临两个方面的结构性转型：第一是订单结构的调整，将会有更多原本外销的产品转向内销。第二，行业内的资源整合也是未来的转型重点。未来规模较小的传统型纺织厂，也就是所谓的“落后产能”，继续面临被市场淘汰的风险，从政策调控导向和行业发展的角度来看都行业过散过大都不适合良性竞争。在市场资源的整合的过程中，纺织企业的话语权将会有一定程度的提升，也更利于整个产业利润的合理分配。

　　在这两大结构性调整的过程中，纺织企业面临“阵痛”几乎是不可避免的。在整个转型的过程中，对原料棉花的需求很难有爆发性的转好行情，有了2011年的前车之鉴，纺织企业大量在旺季之前备货的可能性也比较小。2012年的整体需求仍可能处于持续性的低迷状态。因此我们对于本年度的下游需求依然不看好，参考相似的08年危机之后的恢复期的需求，我们对于需求量的判断在950万吨左右。

　　基于2011/12年度棉花整体过剩的格局，我们对本年度棉花价格走势大方向的判断是偏空的。可能有人会认为这个判断忽略了国家政策调控对供求格局的影响，但是我们已经把收抛储的影响考虑在内了。国家在前半年度（2011年9月至2012年3月）进行收储，的确可以将过剩量运离流通市场。但是在本年度末国家进行抛储的可能性是非常大的。从之前国家进口补库的动作来看，因为对下一年度大幅减产的预期存在，中储棉进口了约100万吨的外棉以补充未来调控能力。一旦播种面积大幅减少成为定局，抛储的可能性就大大存在。再从中储棉的库存情况来判断，算上国内截止到现在收入国储的250万吨和前期进口补充的100万吨棉花，中储棉的库存已经达到了350万吨，已经达到了总库容的85%。棉花的存储时间较短，如果中储棉想要轮库，抛储是最可能的一种手段。因此，收抛储对于棉花价格的作用更趋向于中短期的影响，如果把行情研判的时间跨度拉长，这两个因素几乎可以相互抵消。

　　值得一提的是，虽然我们从棉花基本面的情况得到的结论是整体偏空，但宏观的影响力不可忽略，通胀水平、货币政策等都会对商品价格运行的大方向进行修正。宏观因素较难完全把握，因此整体偏空的结论只具有一定参考性。而年度内的价格走势更有可能是宽幅震荡为主，因为各种短期因素发挥作用和作用的方向截然不同，多个因素共振或者抵消都会对行情产生影响。因此2011/12年度没有单一的趋势性行情，在这个年度内的操作应该关注市场炒作热点的变化，把握阶段性的机会。

　　（二）中短期思路：中期看涨，短期压力很大

　　在对年度行情作出略微偏空判断的背景下，本文下面的篇幅，将会对近期影响价格的主要因素作出详细解读，以期待发现近期棉花期货的投资机会。短期因素作用的结果主要是通过对短期过剩量和收储量的平衡进行调整，从而对价格产生推动或者压力。

　　1、2011年度国家临时收储将进行到3月底

　　短期内最大的利多因素就是国家从2011年9月实行的临时收储。截止2012年2月10日，已经有250.96万吨收入国储库，收储量到3月底最终会有多少仍然未知。但是有一些重要因素将会对最终收储量产生影响。首先，新疆地区的收储量已经超过了计划总库容，至少有10万吨的棉花将从新疆运至内地。而从铁路待运的实际情况来看，截止1月31日，待运的棉花量在90万吨左右，而春节前后的进出疆的火车皮严重紧缺，国储棉的运力大约在6000吨/天左右。因此新疆地区实际可用的库容目前处于比较紧张的状况。第二，当前未收购和加工的籽棉水分含量偏大，对加工成的皮棉质量影响很大，而国储棉对质量要求又偏高，因此也会成为交储的一个瓶颈。第三，近期棉花期货价格上涨使得部分棉花加工企业对后市的看法趋向乐观，一大部分原本计划交储的棉花在价格更高的期货市场上抛出或者被企业储存起来以博后市，因此对于后期的交储量不应作过分乐观的预期。

　　而收储这个政策所起到的作用，是将郑棉的价格底部稳步抬升，另其出现易涨难跌的现象。在收储结束前，或者结束后的一段时间内，市场上的可供应量都比较有限。因此能对价格有稳定的支撑和推升作用。

　　2、接近4、5月份的春播时期，减产炒作即将发酵

　　因2011年内棉价的大幅下跌，植棉的收益在棉价最低的时候已经跌破了大部分地区的植棉成本。棉粮比价大幅下跌，令种棉的优势不再。而种棉过程中需要投入的劳力物力远远超过了种植粮食作物。因此棉农的种植积极性受到打击，这将引起2012/13年度的棉花播种面积大幅下跌。从前几次的多个机构的种植意向调查来看，播种面积的下调幅度预期在8-10%不等。如此大幅的种植面积减少另下一年度棉花减产几乎成为定局。

　　但除了植棉面积，单产对产量的影响也不可忽略。2011年度的内地棉区的棉花在生长过程中遇到比较极端的旱灾和涝灾。虽然今年的天气影响未知，但再遇去年极端天气的可能性比较小，而且近几年随着科学种棉的普及，棉花的单产都处在稳步抬升的趋势中，因此内地棉区的单产情况应该较去年出现好转。因此种植面积减少对产量的影响可能没有想象中的那么大。
　　从历史上近几年进口棉花的采购节奏来看，12-1月和3-5月都是棉花进口相对比较集中的月份，但是今年的情况可能比较特殊。因为巨大的内外棉价差，从2011年的10月开始，进口棉花就开始大量到港，12月更是创造了历史上最大的单月进口量纪录。本年度的进口可能更集中在10月-1月这个区间中，造成目前保税区港口的棉花几乎占满了整个库容。不仅缓解了因为收储而出现的短期中高级棉花短缺的问题，更对整个市场的棉花价格形成冲击。
　　2011年中棉价的大幅跳水，最主要的利空因素就是下游的生产利润的严重下滑。而目前企业的经营情况，只是略微好转。利润情况的好转主要是因为下游纱线价格止跌回暖，但是成交依然较为清淡。而前文提到的成本上涨、竞争力下滑的因素也不利于企业经营，在这种淡销利微的情况下，一旦原料棉花的价格大幅上涨，部分纺织企业将无法支撑再度面临破产的窘境。

　　而在2010/11年度尝到过度投机导致棉价暴涨暴跌的苦果后，下游纺织企业今年的经营方式将更加趋于理性化，随用随买很可能是长时间的采购模式。这相当于把棉花的需求和下游纺织服装产品的需求直接挂钩，和整体经济的运行状况的联系更为紧密。短期的临时性的需求（如近期寒流造成的欧洲临时性订单大增）不会改变长期的低迷状态，下游对棉价的拖累同样会抑制郑棉短期内的涨幅。

　　因此对于现货棉价的跟涨幅度，我们并不做乐观的预期。棉价上涨的速度和幅度必须在下游的容忍范围内，未来才会有继续上涨的可能。

　　5、期货高升水加剧追涨风险

　　下面这张图展示是历史期现价差（近月）和期货连续合约走势图叠加。从历史数据可以得出，棉花期货升水的极限值大约是2000元/吨（刨去2010年度投机性炒作的影响），从框出来的3个时间段的价差和价格走势的关系，我们可以发现，每当期现价差运行到接近这一价格水平的时候，期货价格都会出现回调向基本面回归。而截止2月9日，期现价差为1754元/吨（图中的横向虚线所表示的），已经十分接近这个价格差极限值。因此短期回调风险巨大，若得到宏观面和技术面的配合，短期回调幅度可能会超出想象因此近期我们并不建议盲目追涨。

　　在短期主要影响因素的作用下，郑棉将表现出易涨难跌的特点。一、二季度的收储和减产炒作很有可能将棉花价格推升至年内的高点，暂时先看25000元/吨。一旦4、5月份播种面积确定后，可能会引起抛储预期，且价格若超过下游的忍受极限也会出现回调。因此在这个节点较容易出现拐头。

　　虽说郑棉目前易涨难跌，短期内仍受制于疲软的需求和进口棉的冲击，期货盘面将无法摆脱现货市场的拖累，上行空间一再受到抑制。但俗话说慢慢涨才是王道。一旦行情出现加速上涨，在剧增的回调压力下，接下来的就可能是快速的修正。

　　综上所述，我们对于郑棉短期的操作思路是逢回调再买入，行情加速上涨不追，短线空单持有尽量不超过2-3个交易日。短期的回调目标位可能在5周线和20日线，22000的位置。在此位置多单回补仓位，短空止盈。