在纺织制造行业中，很难有公司像嘉麟杰一样能做到供不应求。

　　早在去年3月，公司就通过网上业绩说明会表示，对外销售比例很高，主要市场为发达国家，产品始终处于供不应求状态。一个问题是：造成嘉麟杰产品供不应求的深层次原因是什么？未来公司的供求关系会否发生转变？

　　拥有国外优质客户资源

　　嘉麟杰2011年年报透露，公司实现营业收入8.56亿元，同比增长24.79%。净利润7349万元，同比增长19.48%。值得一提的是，公司外销同比增速接近25%，占营业收入比重高达98%。当然，这主要和公司面向国际化高端客户销售户外运动领域的中高档针织纬编面料有关。

　　但与业绩增长相比，嘉麟杰的客户情况更吸引人。年报显示，公司前五大客户依次为ICEBREAKER、POLARTEC、KANEMATSUTEXTILECORPORATION、KATHMANDU以及SHIMAMURA，合计销售总额达到6.71亿元，占当期营业收入比重78.46%，这较2010年提升近5个百分点。其中，与KANEMATSU发生的销售金额为7578.9万元，占同类交易金额比重接近9%。

　　国际客户订单是嘉麟杰实现收入增长的主要原因，而从一个方面可以看出其订单饱和。2011年，公司存货占总资产比重为20.15%（其中多数为库存商品），明显高于2010年时的15%。公司对此解释称，这是因为根据生产订单交货需要，增加库存储备及生产投入所致。资料显示，公司自接受订单排产发货至贷款回笼，整个业务周期平均约为3个月。

　　去年9月，嘉麟杰董秘在接受媒体采访时曾表示，公司业务主要是纬编羊毛面料、抓绒面料、功能性面料三大块，在面料业务中的客户如PO－LARTEC等欧美公司，很多都把订单生产转给合作方嘉麟杰来完成。由于欧美地区生产成本很高，流通环节所需费用也比较贵，这种转变让公司订单始终处于饱和状态。

　　相对于持续饱满的订单，公司的产能又是多少呢？据中信建投报告，长期以来公司产能存在瓶颈，公司募投项目预计在验收后将陆续投产，有望新增680万米/年产能，达到1880万米/年。另外，公司和POLARTEC合作开发新兴NEOSHELL等复合面料，将在2012年年中释放200万米产能。

　　一名接近公司的知情人士表示，嘉麟杰新增的680万米产能除小部分外已基本投产，目前订单饱和，但产能基本可以满足订单，故供需趋于平衡。在此次扩产能前，确实存在供不应求的情况，导致一部分订单被放弃。

　　事实上，嘉麟杰如此饱和的订单很大程度上与国内户外市场高速增长有关。长江证券(10.05，0.37，3.82%)报告显示，2000~2010年，中国户外用品市场零售总额年均增长47%，相比之下欧洲户外用品2001~2005年期间平均增长率仅7%。中国户外产业处于高成长期，一方面户外用品零售总额与欧美差距明显，而另一方面户外运动参与率还很低，如仅为美国的10%。

　　产能利用率保持高企

　　值得注意的是，在近期大盘连续稳步反弹过程中，中小市值的嘉麟杰却没有迎来上行的动力，它所在的整个纺织服装板块从1月中旬反弹以来上涨了12%，而同期嘉麟杰仅上涨了4.5%。普通投资者对于嘉麟杰目前股价表现颇为不解，特别是在公司目前订单充足、产能利用率超过100%的大好形势之下，市场为什么不能给它足够高的估值？下一步提升公司估值预期的关键点在什么地方呢？

　　接受《每日经济新闻》采访的某私募分析人士表示：“嘉麟杰滞涨的最关键因素在于其低于预期的户外品牌推广节奏。如果仅仅作为纺织类公司，此前超过30倍动态PE的估值明显偏高，但在国内力推户外品牌的大环境下，这样的估值就不算很高了。据年报披露显示，截至去年末公司仅新开店40家左右，推广进度不及市场预期。”

　　但从产能利用率来看，目前公司的整体经营状态仍然保持非常高的效率，并且随着IPO募投项目的陆续投产，今年整体产能利用率仍将保持较高的水平。

　　实际上，公司近几年一直处于满负荷生产状态。2010年末，公司的产能约为1200万米，考虑到产能投放进度，到2011年底公司新增有效产能约380万米，总产能达到1580万米，到2012年中，IPO募投的680万米新增产能将全部释放，总产能将达到1880万米。

　　另一方面，计划中的南通项目目前进展缓慢。上述接近公司的知情人士称，“由于环评影响，公司南通项目能否落定还具有不确定性。至于未来再新增产能后订单能否跟上并不好说。公司目前正逐渐向内销品牌转型，但头一两年经历磨合期是很正常的。”

　　转型内销仍有待考验

　　很显然，除了目前主营的纺织业保持良好的产能利用率外，决定公司未来估值的核心点还在于：能否在国内成功实现转型，并且与公司自有户外品牌——“Kroceus”的国内推广进度也有很大关系。

　　从目前来看，公司户外品牌转型并未达到市场预期。据年报显示，2011年品牌终端门店数量为35家，但因大部分店铺开在下半年，因此还未达到盈亏平衡点。中信证券估算，其单店报表收入（除税、除商场扣点）在25万元左右，预计2011年亏损1000万元左右。

　　展望2012年，预计公司的品牌店数量将实现翻番，但即便考虑现有店铺成熟度以及终端运营的提升，单店报表收入估计仍难以突破45万元，并且在渠道扩张、品牌推广过程中，销售和管理费用的支出速度将高于收入增长，因此2012年能否实现盈亏转折仍然不容乐观。

　　此外，公司对海外市场的高度依赖也面临不确定性。受欧债危机引发的全球需求不断下滑影响，作为纯出口导向型企业，公司的出口占比高达98%，是否将受到市场需求紧缩的制约呢？

　　上述私募人士表示：“由于公司的前5位下游客户占比已接近80%，呈现高度集中，主要是外国知名户外用品品牌，确有面临需求放缓的压力。”

　　华创证券认为，公司客户为长期固定客户，确定性较高，因此出口对公司的影响基本不体现在订单金额上，而是体现在交货期的频繁变化上（延长或缩短）。