海澜之家服饰股份有限公司（下称“海澜之家”）最终折戟IPO。

　　5月11日，中国证券监督管理委员会发行审核委员会发布公告称，海澜之家服饰股份有限公司首发未通过。

　　据记者观察，服装企业IPO自去年以来便频遭否定。去年11家拟IPO服装企业只有5家过会，包括山东舒朗、南京维格娜丝、上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇、深圳淑女屋等企业均被否。

　　此前被否的南京维格娜丝目前正在证监会等待二度闯关，目前包括其在内的拟IPO服装企业已经达到11家，例如海澜之家、江苏AB集团、金发拉比妇婴童用品、上海拉夏贝尔服饰、浙江乔治白服饰、贵人鸟及乔丹体育等。但除浙江乔治白、贵人鸟及乔丹体育已通过发审会，其中大部分为落实反馈阶段。

　　“量”与“质”的博弈

　　虽然证监会此次并未给出海澜之家被否原因，但从海澜之家3月8日披露的招股说明书可以看出，其高库存、高负债及加盟模式或成为它IPO之路的“绊脚石”。

　　服装企业高库存一直备受诟病。已经上市的美邦服饰(23.10，-0.40，-1.70%)及李宁等都被库存问题苦苦纠缠。维格娜丝去年被否便因存货周转率问题。

　　根据海澜之家公开资料，截至2011年12月31日，其存货总额为38.71亿，占资产总额比重为56.94%。而海澜之家自己也表示，对庞大并且速增的存货量，如果其管理能力跟不及便会影响其公司正常经营。

　　一位行业人士此前对记者分析，海澜之家高库存源于其快速增长的门店数量。其在招股说明书中也提到这个原因，公司门店数量增多是存货规模增加的根源。

　　根据招股说明书显示，海澜之家近三年的门店扩张尤为迅速，其门店数量从2009至2011年末分别为903家、1389家和2096家。

　　快速增长的门店数量让其在招股说明书中也有着风光的数字。

　　根据招股书，从2009年至2011年，海澜之家营业收入与净利润均持续增长。营业收入从2009年的13.38亿增长到2011年的35.94亿，归属于母公司所有者的净利润也从2009年的3.01亿增至2011年的7.01亿元。

　　或是为了上市做“量”的积累，而忽略了“质”。

　　在快速增长的门店中，其主营品牌“海澜之家”的门店数量截至2011年末为1919家，与2009年相比，增长近3倍；门店快速增长带来了高收益，同时也带来了高库存及负债：2009年至2011年末，存货数量分别为1303万件、1725万件、3393万件，报告期内年均复合增长率达61.37%。其中，资产负债率从2009年到2011年分别为75.29%、78.42%、82.46%。

　　创新模式诟病

　　除了高库存与高负债，海澜之家“创新”的发展模式也备受诟病。

　　一位业内人士曾经质疑过海澜之家的快速发展。在其看来，快速增加的门店数量一定是公司的直营店。因为加盟商需要资质审核等问题，如此快速扩张在其看来是不大可能。但海澜之家做到了。在其1919家门店里，加盟店1854家，商场店63家，直营店仅2家。按照其规划，希望在短期内店铺数量增至2500家，中期计划增至3500家。

　　这样的增长速度无疑又让其库存与负债居高不下，陷入危机循环中。

　　而快速扩张的加盟店，只要求加盟商承担租金及流动资金，而加盟店的管理则由海澜之家自己负责。换言之，加盟商只有加盟店所有权，而无经营权。其招股说明书显示，店铺数量快速扩张，对其管理能力也提出要求。如果管理水平的提升跟不上门店数量的增加，品牌形象与经营业绩均会受损。

　　这种加盟模式更是被指为不负责任。用加盟商的钱去扩张，看似有直营模式，但其自身却无亏损风险，不论流动资金还是租金抑或是商品，都不需要海澜之家承担风险。