5月18日，有9家企业同时上会，这或是发审委有史以来最忙碌的一天。然而，新股发行正酣的同时，近期的IPO发审结果却让投行等中介机构的人士们有些“搞不懂”。

　　5月11日，发审委否决了海澜之家服饰股份有限公司(下称“海澜之家”)的上市申请。而两天前，贵人鸟股份有限公司(下称“贵人鸟”)首发申请获得通过。“很难说贵人鸟是个比海澜之家更优质的公司，很多被否案例都能找到已上市的反例。”一位资深投行人士表示担忧，“现行审核制度下更多是一门艺术而不是科学，没有哪家企业是必过的，也没有哪家企业是必不过的。”

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，发审委核准的过程本身带有一定主观性，发审委员个人偏好和专业知识也有差异，所以可能对一家公司不同的委员会得出不同看法。

　　发审委宽泛的自由裁量权正在给包括企业家、PE、券商投行、会计师、律师甚至财经公关的整个IPO产业链造成困惑：究竟符合什么标准的企业才能成功通过IPO发审委审核？

　　迷失的标准

　　上述困惑的出现源自排队上市的公司不断增加，越来越多的企业IPO申请被否。截至5月10日，已披露招股书的拟上市公司达到91家，而审核过会待发的企业达677家。证监会今年一季度对82家企业进行IPO审核，其中16家被否。而去年同期共有68家公司IPO申请上会，12家公司被否。

　　虽然证监会尚未披露海澜之家上市申请被否的具体原因，不过分析人士普遍认为，高额的存货压力和依靠加盟连锁进行扩张的商业模式是直接原因。

　　海澜之家招股书显示，截至2011年末其存货达38.63亿元，同比增134.10%，占总资产高达56.82%。海澜之家营销网络包括1854家加盟店、63家商场店和2家直营店，门店的销售收入中有90%以上来自加盟店。“由于高额的存货每年都需计提减值准备对利润冲击很大，同时大量加盟店的商业模式让收入很难完整地核查，服装类企业正是面临盈利的真实性和持续性两大硬伤才成为首发被否的重灾区。”上述资深投行人士认为。

　　公开信息显示，2011年11家拟IPO服装企业只有5家过会，其中山东舒朗、南京维格娜丝、上海利步瑞、珠海威丝曼、福建诺奇、深圳淑女屋均因为存货或加盟商业模式的问题首发被否。

　　但5月9日过会的贵人鸟，2011年库存商品较2010年末增加0.57亿元，增幅达65.68%；公司经销商销售收入占比逐年提高，截至2011年末，经销商收入占比提高了99.61%，销售收入几乎全部依靠经销商取得。

　　“虽然贵人鸟存货增幅远低于海澜之家，但几乎全部采用经销商模式进行销售的贵人鸟可对业绩和存货进行调节，其高速增长的应收账款净额可能隐藏了更多的存货水分，而几乎全部采用经销商模式的销售方法使得其财务数据更难核查”，上述资深投行人士认为，对于发审委员来说，财务数据可核查的真实性远比存货的增长更成为实质性障碍，“贵人鸟过会而海澜之家被否非常令人意外，现在对项目的选择是越来越搞不懂。”

　　公开信息显示，贵人鸟2009到2011年度应收账款净额分别为1.90亿元、4.07亿元和5.91亿元，其2011年的应收账款净额是存货的近14倍。

　　像海澜之家和贵人鸟这样能否过会超出专业人士预期的并非个案。“服装类企业仅是被否的行业中最具代表性的，过会标准的不确定性正引起整个IPO产业链的迷失。”上述投行人士称，“很多被否案例都能找到一个成功上市的反例。行业的固有问题一般企业都存在，现行审核制度下更多是一门艺术而不是科学。”

　　5月7日，珠海亿邦制药股份有限公司首发申请被否。“亿邦制药的竞争对手科伦药业和莱美药业我都有过深入了解，很难说这两个已经上市的企业比亿邦制药更有竞争力，市场普遍质疑的亿邦制药的同业竞争问题和商业模式根本不成为被否的理由”一位医药行业的创投人士称。

　　业内人士担心，未来这种情况会越来越多。一家大型律师事务所的高级合伙人称，问题和发审委的自由裁量权有关，但每个公司都不一样，很难将发审委的工作大纲进行具体细化。

　　困惑的IPO产业链

　　IPO标准的迷失使投行及其他IPO利益相关者感到迷茫。

　　按券商的主流承销模式，投行收入来自从承销金额中收取的佣金，净佣金中约提15%作为项目团队激励，这也是投行人员的主要收入来源。“如果项目不能IPO，那过去两三年就是白干了。对券商来说，还要搭上亏损项目团队人员的工资和差旅费用。”上述投行人士说，项目的选择对投行性命攸关，然而，“2010年公司有两个项目让我挑，我挑了一个自己认为更优质的，但去年这个项目被否了，不看好的项目反而过会了。”

　　据悉，一般创业板企业会计师和律师费用合计在100万元到200万元左右。因数额不大，企业多会预付大部分，但若IPO被否，拿尾款就难了。

　　若IPO被否，发行人的损失就更大了。“一般企业上市前需做大量准备，到被否时至少花了两三千万，被否后除非能二次上市，否则就只有打水漂。如果涉及较大额度的补税就更惨了。”近期一家IPO被否的企业的董秘表示，IPO的标准如果不细化，很难让企业评估上市的风险。

　　同样迷失的还有PE机构。“我们投的一个企业被否了，我们马上向企业派驻了财务总监，但还是没用，根本监控不住，公司通过关联交易等方式很快就被掏空了。对于PE来说，如果企业上不了市，大家没法形成共识去做一件事后，投进的钱基本都是打了水漂。”上述创投人士称。

　　受创业板和中小板批量过会的影响，在过去两年中，一些和IPO利益相关者具有资源关系的三五人小团队组成的财经公关公司大量闪现，一些小型财经公关公司在承做的项目连续被否之后已快支撑不下去了。

　　“财经公关竞争很激烈，企业上市后才能拿到钱，上市不成功，企业不出一分钱费用，我们公司18个人忙了大半年，连续两个项目都被否了。要知道，我们承接这些项目的时候，都是经过聘请的资深投行从业人员顾问评估过风险的，只有风险很低的项目才接。”一家小型财经公关公司负责人称。

　　5月17日，《关于餐饮等生活服务类公司首次公开发行股票并上市信息披露指引(试行)》发布。今年3月份，证监会主席助理朱从玖曾表示，证监会对一些特殊性强的行业都制定了指引，目的是把特定行业的特殊风险充分揭示，提供参照，便于发行人中介机构和审核人员把握住行业的重点。