4月份，中国实体经济活动十分疲弱，而政府自5月初宣布了一系列保增长政策。最坏的时候已经过去了吗？经济是否已经释放出企稳回升的信号？5月份经济数据勾勒出了一幅混合的图像，但整体上经济释放出了更多正面的信号，一些部门已经企稳而另一些部门已然回升。因此，我们仍然预计投资和实体经济活动将在今年下半年反弹，全年GDP增长8.2%，不过对二季度GDP增长8.0%的预测可能面临较大的下行风险。考虑到能源和大宗商品价格下跌，我们将全年CPI通胀预测从3.5%下调至3.0%。
　　正面信息：投资、房地产及出口反弹 

　　5月份出口增长大幅超过预期，同比增速从4月份的4.9%反弹至15.3%（彭博调查7%，瑞银预测6%）。中国对所有主要贸易伙伴，包括欧盟的出口额均出现反弹，不过去年5月较低的基数也起到了重要作用（见图1）。另外今年5月较去年多一天工作日，可能也有所帮助。不论如何，实际出口量的增长势头确实已经较4月份小幅回升。

　　国内方面，固定资产投资同比增速从4月的19%升至约20%──考虑到大宗商品价格下行，实际固定资产投资增速反弹的势头可能更加强劲（见图2）。基础设施投资增速（包括交运、电力/公用事业以及水利节能）不出所料地在政府的诸多政策推动下有所回升，尤其是对铁路和其他交运的投资。另外，房地产投资同比增速从4月份的9%翻了一番至18%。

　　房地产投资的反弹对我们来说有些意外，不过这与近期房地产行业的动向相符。5月房屋新开工面积同比下跌幅度从4月的14.6%收窄至4.6%，销售面积下跌幅度也缩小至9.3%。新开工和竣工面积同比增速的改善与去年较低的基数有关，但季节性调整之后，房地产销售面积、新开工面积、竣工面积以及整体建设活动都较今年3、4月份的低位有所回升。近期对首套房贷的放松、降息以及房地产开发商贷款的放松都应有助于房地产投资和建设在未来几个月里企稳并小幅回升。如果这一趋势持续下去，瑞银房地产建设活动指数应当会很快见底（见图3，指数基于3个月移动平均编制而成，因而尚未显示出近期建设活动的改善）。
　　一些实体经济活动指数也显示出经济活动可能已经见底（见图4）。比如，发电量在4月份同比微弱增长0.7%之后，5月份同比增长2.7%。最新的4月份货运量数据也有所反弹。5月份进口增长意外地强劲，尤其是大宗商品和投资品的进口量，这也可以算是另一个积极的信号。不过，一些大宗商品的进口可能是因为国家或者企业积累战略储备，并不见得反映潜在的需求状况。

 　　负面信息：去库存继续，且工业生产疲弱 

　　在所有5月经济数据之中，最弱的大概是工业增加值。5月份工业增加值同比增长9.6%，仍然疲弱──考虑到今年5月较去年多一天工作日，工业增加值的潜在增速可能比4月更弱。尽管重工业增加值同比增速在5月小幅反弹，但这主要是基数效应的作用。在季节性调整之后，我们的估算显示轻工业环比增速反弹得更为明显。这也与出口增速的回升以及社会消费品零售的企稳相符。尽管投资回升，工业增加值增速持续疲弱，可能意味着去库存持续进行。

　　截至4月份的数据显示，工业库存正在下滑，但整体库存尤其是金属和化工行业的库存水平仍相对较高（见图5）。最新的制造业采购经理人指数分项数据也显示，产成品库存相对销售或者是新订单的比率在上升──这显然是由于疲弱的销售所致（见图6）。随着产成品库存被动积累，企业也没有补入原材料库存的动力。这一过程可能会在未来两个月里持续，直到销售在政策刺激下回升。在这一大背景下，大宗商品包括铜、铁矿石和原油进口量的强劲增长格外引人注意。我们并不确信这意味着潜在的需求也同样强劲。在我们看来，政府或者是商业体战略性的积累储备或许是原因之一。

　　尽管5月份出口增长出乎意料地坚挺，中国主要贸易伙伴的先行指标，包括美国、欧元区以及其他大型新兴经济体都显示未来需求可能仍将走弱（见图7-8）。

　　下调通胀预测

　　5月份CPI同比增速下滑至3.0%，略低于预期（彭博调查和瑞银预测3.2%）。主要由于食品价格下跌幅度超预期，尤其是鲜菜和猪肉价格。非食品价格与4月持平（见图9）。我们估算季节性调整之后的CPI环比增速大约为1.2%。未来几个月，即便一些食品价格开始回升，基数效应仍然十分有利，而猪肉价格可能将继续下跌。

　　此外，全球经济的疲弱使得油价和其他大宗商品价格显著下滑。尽管我们仍然预计今年政府会对天然气和水电价格进行调整，但大宗商品和食品价格的下跌应有助于带动6月份CPI同比增速降至2.5%左右，并在三季度进一步下行。因此，我们将2012年CPI平均增速预测从3.5%下调至3%。

　　展望及风险

　　在未来两个季度里，我们预计政府的保增长政策，包括推动更多基础设施投资和信贷，将对实体经济活动产生更为显著的影响。我们预计实际固定投资（剔除价格效应）将继续回升，并伴随着新增贷款的增加。在一个更宽松的政策环境下，我们也预计房地产销售和投资将企稳回升──因为新投资项目的启动很可能包括转移一些社区以及建设一些新的住宅和商业物业等。我们认为政府不会宣布大规模的刺激计划，除非欧债危机显著恶化并导致出口崩溃。

　　以上展望的最大风险来自外需，尤其是来自欧债危机方面的影响。就国内而言，房地产活动是否能够持稳向好具有较大的不确定性──尽管从最近的指标来看还是可能的。另外，基于地方政府债务负担、对银行业不良贷款的担忧以及将经济增长的重心向消费转移的需要，人们对政策措施是否能够如以前一样有效地刺激经济增长仍保有一定的怀疑。

（本文作者汪涛是瑞银集团中国区首席经济学家。文中所述仅代表她个人观点。）