编者按/2012年5月11日，海澜之家服饰股份有限公司（简称“海澜之家”）IPO未获得中国证监会审核通过。数据显示：自2011年至2012年上半年，共有13家服装企业IPO经过证监会发审委审核，其中有6家企业IPO被否，一家企业发行审核会被取消，审核通过率不足50%。

　　调查发现，库存压力大是大部分服装企业IPO被否的主要原因，而采取直营店为主要销售模式的女装更成为重灾区，在7家未通过发审委审核的服装企业中，有4家是以生产女装为主的。

　　虽然证监会没有给出否决海澜之家IPO的原因，但业内人士普遍认为，高库存是其上市折戟的主要原因。资料显示，2009年至2011年，海澜之家存货数量分别为1303万件、1725万件、3393万件，报告期内年均复合增长率达61.37%。同期，存货价值分别为13.05亿元、15.93亿元、38.63亿元，占总资产的比例分别高达50.21%、44.41%、56.02%，其库存压力明显呈现逐年增长的势头。

　　高库存考验管理能力

　　对于企业来说，无论是采取加盟店的销售模式，还是运用直营店的模式，都不是降低其库存的根本手段，问题的根源是企业的管理能力。

　　与海澜之家相比，2012年5月9日获得证监会审核通过的服装企业贵人鸟股份有限公司（简称“贵人鸟”）的存货情况则好很多。贵人鸟招股说明书显示，2009年至2011年，公司存货金额分别为0.96亿元、1.47亿元、1.97亿元，存货金额占总资产的比例分别仅为10.83%、10.86%、10.26%。

　　2011年，服装行业已上市公司中，九牧王库存金额占总资产比例仅为15.13%，而七匹狼也只占总资产20.11%，两家企业库存金额占总资产的比例远低于海澜之家。

　　从存货周转率来看，IPO折戟的服装公司与同行业首发已获得证监会审核通过、已上市公司相比，也存在较大差距。2009年至2010年，海澜之家存货周转率分别仅为0.79次、0.88次，同期，九牧王存货周转率分别为2.08次、1.90次，贵人鸟存货周转率分别高达6.40次、8.62次。从某种角度来看，库存周转率考核的目的在于，从财务的角度计划预测整个公司的现金流，从而考核整个公司的需求与供应链运作水平。这也是评价一个服装企业是否良性运转的指标之一。

　　对于企业来说，无论是采取加盟店的销售模式，还是运用直营店的模式，都不是降低其库存的根本手段，问题的根源是企业的管理能力。

　　从2011年至2012年，IPO被否的服装企业中，女装企业占比确实比较大，而且被否的女装企业确定也多以直营店销售模式为主。

　　虽然，定位于高端男士服装品牌的海澜之家采取的是以加盟店为主的经营模式，但其存货压力明显高于同行业，存货周转率也明显低于行业平均水平。

　　对此，日信证券服装行业分析师王兵表示，无论企业采取的是加盟店为主的销售模式，还是直营店为主的销售模式，一家服装企业库存的多少，完全可以看出其管理水平的能力。

　　王兵认为，服装企业，从设计能否符合目标群体的爱好，到相关产品能否及时展现在消费者面前，再到公司的品牌形象，都和公司的管理水平密切相关。如果公司的管理水平较高，各个环节都能按计划进行，则公司的产品销售都不会是大问题，公司的库存问题也就迎刃而解。反之，如果哪个环节出现问题，则会出现公司产品大量滞销的现象，库存压力也就随之而来。

　　西南证券成都投资银行部总经理粟建国表示，企业库存过高，存货周转率低，即存货变现能力差，导致持续盈利能力很难判断，这也是海澜之家IPO折戟的主要原因。

　　对于部分服装企业因高库存问题未获证监会通过的现象，舒朗服份董事长吴健民对本报记者表示，证监会审核服装企来IPO主要看存货和存货周转率就决定一家企业能否上市，存在一定的片面性。对于快速发展阶段的服装企业，能准确反应企业是否健康发展的指标是企业店面的扩张速度与其营业收入增幅是否匹配，如果一家企业的营业收入增幅能与店面扩张的速度相对应，就说明该企业的发展处于比较健康的状态。

　　加盟店消化存货能力大

　　虽然加盟店具有较好的“消化”存货的能力，可以不让存货反映在企业的财务数据中，但海澜之家的存货压力仍然很大。

　　根据记者统计发现，从2011年至2012年上半年，服装企业IPO未通过证监会审核的7家企业中，舒朗股份、维格娜丝时装股份有限公司（简称“维格娜丝”）、珠海威丝曼服饰股份有限公司（简称“威丝曼”）、淑女屋都为女装企业，占服装企业IPO未通过率57.14%。

　　粟建国亦表示，女款服装由于季节性较强，且各地方女性对衣服的喜好各不相同，所以相对于男装和运动装细分行业来说，其存货压力相对较高。

　　从销售模式上来看，在上述四家女装企业中，有三家都以直营店销售为主。记者通过相关渠道了解到，海澜之家通过加盟店、商场店和直营店向客户销售产品，其中加盟店是公司最主要的销售渠道。截至2011年12月31日，“海澜之家”营销网络包括1854 家加盟店，63家商场店和2家直营店，公司门店的销售收入中有90%以上来源于加盟店。

　　虽然加盟店具有较好的“消化”存货的能力，可以不让存货反映在企业的财务数据中，但海澜之家的存货压力仍然很大。 “在同等情况下，直营店只有把产品卖给消费者才能算是销售出去，不计算在库存里。”王兵对本报记者表示，而采用加盟店的企业，只需要把产品卖给加盟店，无论产品是否已经卖给消费者，就算出售给加盟店的货物没有卖给消费者，这部分产品也不会计入到公司的存货中来。由于企业给加盟商的货量要很多，因此加盟店数量占店面总量的比例越高，其反映在企业的存货就相对较少，而直营店数量占比较高，则企业的存货率就较高。

　　于2011年8月份上市的女装企业朗姿股份，2010年其自营店数量为109家，销售终端店面数量为308家，自营店占销售终端店面数比例为35.39%。在实际销售中，朗姿股份与经销商在《特约经销协议》中约定了换货率，季度结束后经销商仅能将一定比例的过季商品换取下季新货，因而经销商在进货与备货时较为谨慎，这是造成经销店单店备货低于自营店的主要原因。

　　上海一位券商分析师指出，同属于女装行业的朗姿股份的存货压力明显小于其他女装企业，就是因为其加盟店“消化” 了公司的不少存货。

　　北京一位投行人士表示，由于朗姿股份的加盟店数量高于自营店，而且公司与在《特约经销协议》中约定了换货率，因此大部分在加盟店中的库存并未返还给公司，在一定程度上化解了公司的存货压力。

　　记者观察：服装直营是趋势

　　“尽管从短期来看，加盟店对服装企业消化库存有着较好的作用，对拟上市服装类企业来说是有效避免高库存压力的较好手段，但从长期来看，直营店将是服装企业发展的一个趋势。”日信证券服装行业分析师王兵介绍。

　　“从短期来看，最近几年，加盟店仍将是服装企业发展的一种重要模式，特别是对新市场的进入，加盟店是有效节约企业资金、规避经营风险的较好手段。”王兵对记者表示，但从长期来看，直营店仍将是服装企业未来发展的主要趋势，因为其可以让企业更好地掌控终端市场，了解消费者的真实需求，提升公司的品牌形象，符合企业的长期发展战略。

　　王兵亦认为，直营店减少了加盟商的环节，不需要将一部分利润让位给加盟商，企业可以从中获取更多的利润，这对于成熟的企业来说是很好的销售模式。

　　而在现实中，已经有些企业开始从加盟模式向直营模式转变。据了解，丹麦时装巨头绫致时装公司（下称“绫致”）自1996年进入中国市场后，开始依靠加盟店快速开拓二三线市场渠道、覆盖了全国近一半县级以上城市，目前中国销售额高达百亿元。

　　中国绫致创始人丹飞（Dan Friis）曾表示，为了巩固在中国的市场份额，获取更多的利润，决定减少对加盟商的依赖。从2008年开始，绫致便开始调整其在中国的发展战略，增加直营店比重，降低加盟店比例。

　　国内企业中，七匹狼也在加快直营转型速度。2011年11月，公司通过增发方案，计划融资18亿元，三年内建设1200家零售终端，其中直营店360家，加盟店840家（40家旗舰店、50家专卖店拟采取自购店面方式建设，其余采取租赁店面方式建设）。计划至2014年店铺总数达到5000~6000家，店铺年复合增长10%~15%；其中自营店铺达到1000 家，自营占比由目前的10%提升至20%。

　　“大部分品牌在前期开拓市场时，都会采取加盟的形式，以利用加盟商的资金获得快速扩张。”联纵智达高级合伙人崔洪波认为，但在品牌成熟后，为考虑到品牌形象提升、公司整体战略布局，公司往往会收回代理权。

　　不过，在由加盟店模式转为直营模式过程中，企业也会面临一定的问题。群益证券分析师刘荟指出，由于自购店面的资金占用比较大，同时短期摊销费用也会高于租金费用。因此，企业销售费用率的提高，将有可能对利润增速产生一些影响。

　　延伸阅读：投资机构争赴服装盛宴

　　虽然从2011年至2012年上半年，服装企业IPO过会率不足50%，但这并未能阻止服装行业上市的热情。

　　据中国证监会网站统计数据显示，截至6月14日，排队上市的服装企业共有11家，其中，浙江乔治白服饰和贵人鸟已经通过证监会审核批准；处于落实反馈意见中的服装企业有5家，分别为江苏AB集团、江苏云蝠服饰、宁波凯信服饰、上海拉夏贝尔服饰、维格娜丝时装。其中，维格娜丝时装是二次申报IPO；还有4家服装企业处于初审阶段，分别是浙江健盛集团、深圳汇洁集团、金发拉比妇婴童用品、广东小猪班纳服饰。

　　“从企业的自身角度来说，上市能够为企业发展所需带来较大的资金，这样的成本远小于从银行贷款。”西南证券成都投资银行部总经理粟建国表示，目前中国服装业竞争也日趋激烈，未来要想在行业竞争中取得较好的优势，借力资本市场扩大自己的销售终端规模增强自身竞争力，对企业来说是个很好的选择，这是服装企业上市热情不减的重要推动力。

　　比如上市后的七匹狼，不仅在上市吸引大量资金，而且在2011年启动增发方案募集资金继续扩大公司的销售店面数量，进一步扩大自己在销售渠道方面优势。

　　“对于私募基金来说，服装企业是一个比较成熟的投资市场，上市是其资本获利了结的较好退出手段，所有创业板开启以来，不少资金涌入到行业中来。”一位私募人士对本报记者表示，虽然2011年至2012年上半年，服装企业IPO成功过会率不高，但对于只差证监会点头就能分享资本盛宴的投资者来说，自然会希望所投资企业申报上市材料。

　　2011年8月登陆A股市场的朗姿股份也给股权投资者带来丰厚的回报。2010年，周原九鼎出资5000万元获得公司576.93万股，架桥富凯出资2000万元获得公司115.38万股，两者获得公司每股成本价分别为8.6元和17.33元。6月18日，朗姿股份复权后每股收盘价为40.60元。以此计算，周原九鼎和架桥富凯投资朗姿股份获得回报率分别为4.73倍和2.34倍。

　　也正是这样高回报，让私募的身影经常出现在拟上市服装企业中。比如亿兴投资和弘智投资，都在贵人鸟上市前位列公司股东名单中。而在IPO被否的海澜之家股东名单中，也有国星集团有限公司、万成亚太投资有限公司、鑫方家投资有限公司、上海挚东投资管理有限公司等大公司的身影。

　　对于这些拟上市企业通过率，是否会比2011年乐观些，上述私募人士表示，2011年服装业整体业绩并不理想，而且高库存仍然是行业面临的老大难问题，因此库存估计仍然会成为这类企业上市的主要绊脚石。