中国大型投行--中金公司发布报告认为，随着PMI从8月份开始的季节性回升力度将十分微弱，且就业形势进一步恶化，预计央行在8月会再次下调法定准备金比率。

　　不过，货币政策大幅放松的可能性不大，三季度央行再次降息的可能性下降。在此情况下，固息和定存浮息互换债方面，浮息的保底收益价值大於固息的上浮收益价值。

　　**PMI产成品库存大幅下降是否意味着去库存已进入尾声?**

　　7月中采PMI虽然继续回落并低於市场预期，但是产成品库存指标大幅下降，这是否意味着去库存已经进入尾声、四季度经济会出现显着回升呢？

　　历史上三次产成品库存回落共同的特征都是通过订单的回升来消化库存的，但不同之处在於如果生产回升的速度快於订单，且前期产成品库存持续增加的时间较长，那麽库存保持在低位的时间会很短，很容易再次回升，进而对PMI回升的时间及幅度都起到抑制作用。

　　与过去不同的是，本次产成品库存的回落是在生产和新订单同时下降的情况下出现的，这意味着库存的减少更多是由於企业主动削减产量的结果，而不是需求的回升。订单的下降更多来自於外需，但汇丰的出口订单是回升的，与中采出现背离，我们认为中采的出口订单能更真实的反映下半年的出口状况。

　　更重要的是，即使未来订单指标出现季节性回升，但企业难以大幅压缩生产，且产成品库存前期持续增加的时间较长，我们认为PMI从8月份开始的季节性回升力度将十分微弱。

　　**降准的必要性大於降息**

　　央行二季度货币政策报告披露6月末超储率为2.1%，尽管高於过去几年同期水平，不过资金面并没有超储率数据显示的那麽宽松，因为月末存款规模大幅增长後尚未补缴准备金导致超储率“虚高”，真实水平只有1.5%左右，过去超储率达到此水平时往往会触发央行下调法定比率。

　　法定比率迟迟不下调使得货币市场利率居高不下，进而导致与之相关性高的贷款加权利率下降得十分缓慢，二季度仍处於历史高位，在这种情况下贷款需求难以回升，事实上近期市场利率回升已经开始对信贷产生负面影响，7月份贷款增量很可能低於市场预期，结构也没有显着改善。

　　此外，就业形势在进一步恶化，尽管中采PMI就业指标仍显着高於08年四季度，但是中小企业的就业指标下滑速度快於大企业，而历史数据显示，大企业的就业状况往往滞後于中小企业。

　　我们坚持认为央行在8月会再次下调法定准备金比率，本周宏观经济数据公布前後宣布的可能性最大，有利於缓解近期债券发行节奏加快带来的供给压力。上周公开市场逆回购发行量低於到期量，重新回到净回笼状态，这也意味着近期法定比率再次下调的概率增大。

　　从央行货币政策执行报告中对未来政策思路的描述来看，我们认为货币政策大幅放松的可能性不大，三季度央行再次降息的可能性下降。

　　第一，“严格执行差别化的各项住房信贷政策，坚决抑制投机投资性购房需求”的提法明显比一季度报告强硬，反映了房价反弹仍是制约货币政策放松的主要因素，而降息对房地产投机需求的刺激作用大於降准。第二，近期国内蔬菜以及国际油价的反弹使得8月份CPI同比回升至2%附近的概率增大，央行对通胀走势仍保持谨慎的心态。第三，贷款利率下浮区间扩大後，使得基准利率迅速下调的必要性下降，央行需要一段时间来评估利率市场化的影响。