摘要：
一、半年行情回顾
上半年PTA价格震荡下跌走势是原油价格下挫主导和自身基本面弱势双面打压的结果。
二、宏观经济状况
1、全球经济增速放缓
2、欧债危机扩散，欧元区前途仍不明朗
3、国际油价持续下行
4、国内经济增速放缓，预调微调政策难见实效
三、上游p.x及PTA生产状况
1、p.x产能增长迅速
2、相对PTA产能扩张，p.x供应缺口加大
3、p.x供应偏紧，但PTA下游需求低迷。
4、2012年PTA产能集中释放
5、PTA生产处于亏损边缘
四、PTA下游市场以及需求状况
1、纺织品市场分析
由于国内经济增速放缓，投资、出口下滑；并且受欧美经济低迷影响，国内纺织品、服装出口大幅下滑，年初甚至出现了负增长。消费结构正由过去的出口拉动型转变为国内消费为主。
2、聚酯市场状况分析
国内聚酯产能和产量保持强劲增长，预计2012年国内聚酯产能增速达15%左右，并且聚酯开工率将由2011年的平均85%降至80%附近。随着国内聚酯产业投资的增加，供过于求的局面不可避免。
五、PTA市场表现以及后市展望
PTA下半年中长期市场仍不乐观。今年国内政策将“稳增长”放于首位，央行持续释放流动性，为企业创造良好的发展环境；下半年国内政策逐步趋稳后，更多刺激性措施将会陆续出台，秋季纺织品需求也有望提振PTA价格回升，阶段性反弹行情仍有机会出现。然而刺激政策的连续出台，短期内并不会促使实体经济出现本质性好转，而只能在一定程度上提振市场信心；PTA产业链自身整体低迷的态势将是PTA处于偏空格局的关键。
一、半年行情回顾
纵观上半年国内PTA期货行情，可以看出PTA期价上半年先扬后抑，整体呈冲高回落趋势。2012年初至1季度，由于受欧债危机有所缓解、美国经济有恢复迹象以及中东伊朗问题和欧美石油禁运等因素影响，国际油价大幅上涨；而PTA受上游成本支撑也强势上涨，最高涨至7246元/吨。然而进入2季度，由于欧债危机在欧元区不断蔓延恶化以及美国经济复苏缓慢，同时美国原油库存持续增加，受此影响原油价格大幅下挫，弱势走低，最低跌破80美元/桶；由于成本支撑缺失，PTA相继跳空下挫，一路走跌，最低跌破7000元/吨关口。
然而上半年，PTA产能增加过快，供过于求，企业库存增加。同时国内经济增速放缓，预调微调的货币政策短期难以改变实体经济状况，PTA下游产业持续低迷，聚酯产品购销平淡，纺织品出口下降。所以说PTA上半年行情关键由上游原油价格决定。这一点也可以从PTA与原油价格走势的相关性看出，2011年1月至2012年6月，PTA期价与原油价格的相关关系只有0.17；而2012年上半年两者的相关系数达到0.87，说明上半年PTA期价主要盯牢了原油价格走势。
图1：郑PTA与美原油价格走势 单位：元/吨美元/桶
数据来源：Wind，中信建投期货
二、宏观经济状况
1、全球经济增速放缓
上半年全球经济增长下滑，主要由于欧洲国家债务缠身，紧缩政策导致经济衰退，失业率不断上升；美国经济复苏放缓，量化宽松政策、扭转操作不见实效；同时受欧美经济下滑影响，主要靠出口贸易的中国经济增速也在下滑。从下图可以看出，欧盟经济持续下滑，2012年1季度GDP增长为0.3%；美国经济复苏缓慢，2012年1季度GDP增长为1.99%；而国内经济增长下滑担忧较重，2012年1季度GDP增长为8.05%，面临破8的关口。全球经济也呈现下滑趋势，2012年1季度世界经济产出同比增长2.9%。
图2：主要国家GDP增长状况
数据来源：Wind，中信建投期货
2、欧债危机扩散，欧元区前途仍不明朗
欧洲债务危机从希腊爆发开始逐步在欧元区扩散，整个欧洲都笼罩在债务危机的阴霾之下。西班牙的房地产泡沫破灭，银行资产质量急剧下降，西班牙的债券评级连遭调降，西班牙的国债收益率逼近7%底线。西班牙不得不向欧盟请求救助。然而欧元区的第三大经济体意大利同是债务缠身，而且债务数量巨大，这也让市场担忧意大利是否也陷入债务危机而请求救助。意大利进入6月之后，10年期国债收益率也一度攀升至6%以上。近期的希腊大选结果显示，接受财政紧缩的党派获胜。但希腊是否遵守财政紧缩计划以及是否债务违约，乃至于退出欧元区等问题并非已全部解决。欧洲问题虽然短期有所缓解，但是问题的本质却难以消除。
图3：欧洲主要国家债务到期状况 单位：亿美元
数据来源：Wind，中信建投期货
目前欧洲国家10年期国债收益率超过或接近6.0%的国家有希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙和意大利。6.0%的10年期国债收益率水平被认为是债务难以为继的临界水平。所以西班牙和意大利将是未来欧债危机进一步恶化的关键。
图4：欧洲及主要国家10年期国债收益率
数据来源：Wind，中信建投期货
3、国际油价持续下行
从2012年年初开始，由于中东伊朗问题持续紧张，西方国家对伊朗进行经济制裁以及伊朗威胁封锁霍尔木兹海峡；双方明争暗斗，引起市场担忧世界原油供应，从而推升国际油价一路上涨。WTI原油价格从年初的100美元/桶最高突破至110美元/桶，布伦特原油期价也从年初的110美元/桶上涨并突破127美元/桶。
然而进入2季度，随着伊朗问题逐步降温，国际油价开始弱势走跌。同时欧债危机在欧元区不断蔓延恶化，西班牙、意大利10年期国债收益率突破6.0%的危险水平，希腊是否退出欧元区也加大了市场风险。另外，美国经济复苏缓慢，再加上美国原油库存持续增加。受以上因素影响，原油价格大幅下挫，弱势走低。WTI原油期价最低跌破80美元/桶；布伦特原油期价也跌破90美元/桶关口。
图5：国际原油期货价格走势 单位：美元/桶
数据来源：Wind，中信建投期货
图6：WTI原油价格与美原油库存状况 单位：美元/桶 万桶
数据来源：Wind，中信建投期货
4、国内经济增速放缓，预调微调政策难见实效
2012年上半年，国内经济延续去年的平稳下滑态势。1季度GDP增长放缓，拉动经济增长的“三驾马车”中的投资、出口双双出现下滑。2012年1-5月份，固定资产投资同比名义增长20.1%，增速较1-4月份回落0.1个百分点。PMI指数6月份为50.2%，同比5月PMI指数50.4%继续回落，再度处于50临界边缘，显示经济下滑明显；其中出口订单以及新订单指数均下滑至50%以下。更能代表中小企业景气度的汇丰PMI指数更差，最新公布的6月份汇丰中国制造业PMI为48.1点，连续8个月位于荣枯分水岭下方。通胀方面，通胀水平持续下滑，压力逐渐缩小，5月份CPI3.0%，预计6月CPI将将重回“2时代”。
图7：国内PMI及CPI数据走势
图8：国内信贷状况及CPI数据走势
数据来源：Wind，中信建投期货
中国在去年12月份首次下调存款准备金率以来，2月18日再度下调0.5个百分点，显示了货币政策的预调微调。6月8日中国人民银行决定自2012年6月8日起下调金融机构人民币存贷款基准利率0.25个百分点，并将存款利率上限浮动提高到1.1倍，贷款利率下浮0.8倍，这是三年来首次下调利率。然而从上半年到目前来看，总基调保持稳健，并实施适度的预调微调的货币政策，虽然有效缓解了通货膨胀压力，但是对实体经济的向好转变仍不见实效。
三、上游p.x及PTA生产状况
1、p.x市场状况
(一)p.x产能增长迅速
p.x处于石化生产较为上游的环节，就具有了不同于其他原料的特点。p.x供应相对集中，新增产能难度较大、周期长。而且政府对p.x行业准入门槛的提高，使其相当长一段时间处于供应紧俏状态，价格居高不下，给PTA以成本支撑。然而随着国际油价的大幅下跌，p.x价格也跟随下挫。从而造成PTA产业上下游持续低迷的双重挤压，p.x价格也从5月份开始震荡下挫，其6月份的下跌幅度大大超过PTA。
图9：p.x价格与石脑油价格走势图 单位：美元/吨 元/吨
数据来源：Wind，中信建投期货
(二)相对PTA产能扩张，p.x供应缺口加大
近几年全球p.x需求增长强劲，p.x产能持续增长，装置开工率逐步恢复至90%以上，进一步提升的空间有限。然而亚洲p.x产能增长更强劲，2011下半年以来亚洲p.x需求增加140万吨以上，供应减少100万吨，供应缺口放大。p.x供应缺口逐渐加大主要是由于近几年PTA产能过度扩张而造成的。
图10：全球p.x供应状况 单位：万吨
数据来源：中国石化，中信建投期货
图11：亚洲p.x供求变化状况 单位：万吨
数据来源：中国石化，中信建投期货
然而p.x产能的增长基本满足PTA下游聚酯生产的需求。从下图可以看出p.x产能的投资总规模与下游的聚酯生产需求相比，供应缺口较小。只是2012、2013年PTA产能扩张过快，而从2014年后，上下游总体供需趋于平衡。
图12：p.x与PTA下游供需平衡表 单位：万吨
数据来源：中国石化，中信建投期货
据统计，2012年国内p.x产能新增约300万吨，可用于生产450万吨PTA，但2012年国内新增PTA产能将突破1000万吨，按照生产一吨PTA需要0.655吨的p.x计算，原料p.x供给缺口在350万吨以上。2012年将有很多PTA新增产能投产，不但造成PTA的供应压力加大，而且原料p.x的供应也出现很大缺口。
国内p.x供应缺口加大，不得不在全球p.x贸易市场争夺p.x进口。上半年1季度国内进口p.x迅速增加，而在4、5月份由于PTA下游需求持续低迷，企业库存累计加大，从而减少了p.x进口。
图13：国内p.x进口状况 单位：吨
数据来源：海关总署，中信建投期货
(三)P.X与PTA供需关系分析
上游P.X受原油暴跌等多重利空影响，价格高位下行，未能持续力挺PTA市场。PTA装置扩产现象严重，加上产能投放周期性的差异，上游P.x产能投放的速度明显落后于PTA,所以在两者的供需面上，P.X占优势。从上半年的PTA行情也可以看出，1季度P.X对PTA的成本支撑较为明显，从而推动PTA价格上涨。在4月份，基本面疲弱的PTA在原料P.X的成本支撑下表现极为抗跌。然而进入5月P.X大跌，令PTA成本支撑塌陷，从而打开了下跌通道。
图14：国外到港P.X—PTA价格走势图 单位：美元/吨
数据来源：百川咨询，中信建投期货
未来P.X供应不足将成为产业链上一个瓶颈性因素，也将导致P.X价格保持相对强势，对PTA带来成本支撑。但是P.X严重盘剥下游利润将打击下游企业生产积极性，导致PTA和聚酯开工率下滑，市场供需将会在上下游的较量中寻找新的平衡。最终P.X是否供应紧张还要看PTA下游产业的需求，如果消费持续偏弱，PTA开工率下降，则所谓的P.X紧张问题也就不存在了。
2、PTA现货市场状况
(一)2012年PTA产能集中释放
全球PTA新产能开工浪潮在2012年到来。主要由于前几年PTA产能投资过度，而近两年PTA需求量没达到预期水平以及全球PTA市场供应逐年改善；从而造成了装置开工率逐年下降，PTA产能严重过剩。
图15：全球PTA产能、产量及开工情况 单位：万吨
数据来源：中国石化，中信建投期货
国内PTA新投产能增加较大，2012年主要集中在下半年开车。然而开工率存在一定的不确定性，由于上游原料P.X供应紧张，并且下游需求持续低迷。所以国内PTA市场将出现供过于求的局面。
图16：国内PTA进口状况 单位：万吨
数据来源：海关总署，中信建投期货
图17：国内PTA供需平衡表 单位：万吨
数据来源：中国石化，中信建投期货
上半年国内PTA行业新增550万吨产能，其中约有220万吨产能正常开启，而今年上半年1-5月份的进口量与去年同期相比未降反而小幅上涨1.53%，再加上下游需求下滑，成本压力整体较高，国内PTA供给面已全面走向过剩，规模优势有所减弱，行业效益恶化，微利和亏损成已为常态。由于2012年PTA的产能将扩张至3000万吨，较2011年增加50%，较2010年增加100%，产能扩张过于严重，这将注定PTA将呈现易跌难涨的格局。5月21日，远东石化140万吨的新装置开始投料试车，目前先期试车70万吨，6—7月份桐昆股份140万吨新装置也将投产。因此，PTA产能过剩量在未来几个月内将迎来高峰，失去成本支撑的PTA将举步维艰。
图18：2011-2013年中国PTA新建和在建拟建项目统计
数据来源：百川咨询，中信建投期货
(二)PTA生产成本状况
2011年底PTA生产企业一直处于亏损的边缘，而进入2012年，上半年PTA生产商一直处于亏损状态。主要由于P.X原料一直处于供应偏紧的局势，所以P.X价格保持坚挺态势；然而由于2012年PTA产能过剩以及下游产业需求持续低迷，导致PTA价格弱势下滑。
然而进入5月原油价格大跌，P.X跟随下挫，令PTA成本支撑塌陷，从而打开了下跌通道。由于P.X跌幅超过PTA跌幅，PTA生产商近期开始扭亏为盈。到了6月底，由于油价止跌企稳，触底反弹；受此影响p.x价格回升幅度大于PTA涨幅，导致生产企业又陷入亏损状态。
图19：国内PTA生产成本状况 单位：元/吨
数据来源：Wind，中信建投期货
从期货价格库存也可一看出，在上半年5月份之前，PTA库存逐渐累计增加；而到了5月底，国内PTA库存有所减少，而且生产商开始扭亏转盈。
图20：PTA期货库存单位：吨
数据来源：商品交易所，中信建投期货
四、PTA下游市场以及需求状况
1、纺织品市场分析
上半年，由于国内经济增速放缓，投资、出口下滑；并且受欧美经济低迷影响，国内纺织品、服装出口大幅下滑，年初甚至出现了负增长。同时国内消费增速一般，也有下滑趋势。国内外经济低迷，影响国内纺织品消费需求，而且消费结构正由过去的出口拉动型转变为国内消费为主。
图21：国内纺织品服装行业增长状况
数据来源：统计局，海关总署，中信建投期货
上半年国内纺织面料需求波动较大。年初受下游需求下滑，面料产量迅速下降；而到3月消费旺季，产量有所回升，其中化纤布和棉布增长较快，而混纺布较弱。进入4、5月份整体趋于平稳，化纤类对高价棉的替代作用仍将继续，并对化纤价格形成支撑。目前国内合成纤维整体需求增长稳定。
图22：服装面料产量增长状况
数据来源：统计局，中信建投期货
在国内服装以及纺织品出口方面，受出口季节性回落以及国内外经济低迷的影响，2月服装、纺织品出口大幅下降，跌幅达50%。然而受3月份的传统旺季支撑，国内服装及纺织品出口大幅回升，目前服装、纺织品出口水品平稳，但后市仍然受欧美经济衰退的影响而呈下滑趋势。
图23：国内服装、纺织品月度出口状况 单位：万美元
数据来源：海关总署，中信建投期货
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