北京大学国家发展研究院 卢锋、陈建奇 

　　为应对2008年金融危机，美联储迅速推出零利率政策，并于2009 年3月和2010年9月实施两轮量化宽松政策。然而美国经济在较快走出金融危机和深度衰退后，一直处于复苏乏力和景气低迷困境中，尤其是失业率持续多年居高不下成为美国朝野倍感棘手难题。
 
　　在这一背景下，是否要出台新一轮量化宽松成为一段时期以来讨论美国政策的重要议题。对此美联储虽多次表示将维持宽松货币政策，但一直没有明确是否继续新的量化宽松操作。今年以来美国经济复苏放缓，财政政策空间缩窄并面临总统大选环境，美联储日前终于推出新的量化宽松政策。本文初步介绍和评论QE3政策。
 
　　１、千呼万唤始出台
 
　　2011年6月QE2如期结束后，美国经济整体表现仍不如人意。2011年美国GDP增长率仅为1.7%，比上年3%降四成以上。超强危机救助措施导致政府债务大幅飙升，加上党派争斗使财政政策运用处于瘫痪状态。这一背景下市场对美联储再次推出量宽政策时有预期和推测。美联储官方立场虽从未排除这一政策选项，然而出于多方面考虑迟迟并未出手。
 
　　美联储犹豫和模糊态度是由量宽政策自身特点和效果争议决定的。量宽政策假定机构抵押债券与现金一样零风险，由央行直接入市购买从而为经济系统强行注入流动性。在金融危机最严峻时刻，从避免金融系统休克崩溃考虑采用这种超常手段或许勉强有几分理由。然而面对复苏乏力环境，指望由此促成强劲增长和失业率快速下降，则显然是在理论和实践上都难以成立的急功近利行为。QE2在美国国内引发广泛批评，在国际社会也有不少质疑，至今也没有达致预期结果。这些因素使政策主导方——美联储面临不小压力。
 
　　然而今年美国经济政治形势演变，使美联储感到难以继续实施模糊策略。经济复苏仍然乏力，2012年GDP增长率年初预估为2.0%-2.4%低位，最近美联储进一步把增长预期下调到1.7%-2.0%。失业率持续居高不下，今年2季度仍在8.2%高位。2009年以来四年年均赤字率高达9%上下，债务率今年有望超过100%，目前美国面临所谓“财政悬崖”挑战，很难大规模推出新刺激计划。年底美国大选在即，伯南克主席或许不能不考虑报答给他连任机会的奥巴马总统。受上述多方面因素推动，美联储最终决定出手。
 
　　在为期两天货币政策会议结束后，美联储于2012 年9 月13 日宣布QE3政策(北京时间比纽约早12小时，美国东部9月13日晚已是中国14日早晨，国内媒体14日密集报道讨论)。公告宣称，最近几个月以来美国经济活动虽在温和增长，但是失业率则仍旧维持在较高水平。家庭支出继续增长，但企业固定投资的增长速度看来有所放缓。虽有进一步改善迹象，但住房部门仍面临受抑制状态。较长期通胀前景保持稳定。在这一背景下，联邦公开市场操作委员会（FOMC）担心，如果不出台进一步支持性政策（further policy accommodation），经济增长可能不足以达到让就业市场状况持续改善的强度。
 
　　为支持更强劲经济复苏和确保长期合理通胀水平，FOMC决定实施新一轮资产购买（additional asset purchase）即所谓量化宽松政策。具体方式是以每个月400亿美元的规模购买机构的抵押贷款支持债券（Mortgage-Backed Securities，MBS）。FOMC还决定在年底以前继续实施在今年6月份宣布的延长所持债券资产平均到期时间的计划。FOMC将维持现有政策，将来自所持机构债和机构抵押贷款支持债券到期本金再投资到机构抵押贷款支持债券中去。这些行动将使FOMC在年底前所持中长期债券价值每个月增加850亿美元左右。

　　美联储的上述公告预示第三轮典型的量化宽松政策已经启动。尽管从本质上看本次量化宽松操作与前两次相似，都是美联储购买中长期债券。然而，从政策设计、目标等方面看，本次操作具有两方面特点。
 
　　一是本次量化宽松政策不明确操作期限。前两次量化宽松政策出台时，美联储会给出操作最大规模和持续时间。当然，执行期间会重新审视持续时间或规模，在必要时延长计划。然而，美联储本次仅仅规定每个月购买的债券规模，但并未明确执行期限，美联储称直至经济条件好转之前，都会继续执行大规模资产购买计划。
 
　　二是本次操作目标直接锁定劳动力市场。美联储的第三轮量化宽松政策目标明确指向劳动力市场。美联储在声明中指出，如果劳动力市场的前景没有持续的好转，那么联邦公开市场委员会将继续购买机构抵押贷款支持债券，并在必要的时候使用其他政策手段。在美联储以往的刺激计划中并没有如此明确的指向。
 
　　2、影响与效果分析
 
　　美国是全球最大经济体，又是主要国际发行国，QE3是可能对美国和全球经济产生重要影响的政策举措。然而，一项经济政策发挥作用，需要凭借具体有效传导机制并遵循内在经济规律，功能效果又不完全取决于政策制定者的主观目标和意图。对QE3影响和效果，需结合经济学理论常识与美国和全球经济具体情况加以分析和推测。一般而言，量化宽松政策试图通过增加流动性达到政策目标。我们首先简略说明量宽政策一般机制和流动性概念，然后从美国国内和外部两个方面推测和分析其作用。
 
　　2-1、QE作用机制与流动性概念
 
　　QE基本内涵，指中央银行超越通常利用利率价格和公开市场操作实现调节银根松紧状态的手段界限，通过入市购买机构金融资产直接改变市场流动性状态。第一次量宽QE1发生在金融危机形势严峻背景下，通过剥离大型金融机构资产负债表坏账，使得美国金融系统规避全面重组甚至崩溃的前景。但是QE2与最新QE3不再是紧急救助，而是要由此实现降低失业率和提振经济目标。现行量宽政策工具目标是增加流动性，实质目标则是保增长和促就业。
 
　　按照BIS专题报告定义，流动性指“融资容易程度（ease of financing）”，或是“特定资产转换为一般支付手段的容易程度”。流动性可分为两个基本部分。一是官方流动性（official liquidity），主要通过央行调整自身资产负债表创造基础货币行为实现，各类公开市场操作具有改变官方流动性含义。外汇储备、SDR则提供官方在国际收支场合流动性，国际货币发行国的国内流动性可直接可转换为国际流动性。二是民间流动性 (private liquidity)，私人金融机构和企业通过参与广义货币创造过程成为流动性组成部分。私人机构的杠杆化与去杠杆化意愿和行为直接决定私人流动性的创造和减少。
 
　　上述简略定义讨论对分析QE3具有认识意义。与现代银行系统中三个基本角色互动创造广义货币的机理相类似，流动性状态取决于官方政策与其他市场主体预期和行为的交互作用。给定市场一般状态，央行主动扩张资产负债表行动无疑会扩大社会流动性。另一方面，给定央行相关政策立场，私营部门对未来风险和赢利预期判断及其决定的杠杆化程度选择，以及决定私营部门状态的经济基本面条件，也会对官方流动性政策立场的效果产生制约和影响。另外，与普通国家不同，美国作为主要国际货币国，国内流动性状态容易通过各种套利交易影响全球经济。

　　2-2、QE3对美国经济作用有限
 
　　美联储QE3或欧央行OMT直接效果是增加美欧官方流动性，具体而言是增加基础货币。下图报告主要货币发行国流动性概况，显示这些国家基础货币近年发生几次较大幅度飙升，都与美联储、欧央行数量宽松政策影响具有明显联系。新一轮QE3将在未来以每月购进400亿美元MBS速率操作，每年预期对基础货币度量的流动性带来约五千亿美元扩张效应。

　　上图还显示，广义货币衡量作为与总需求及宏观经济整体态势具有更直接联系的流动性指标，近年增速没有基础货币快，二者增长时态也不尽吻合。主要受私营部门响应度变异因素影响，总体上广义货币并未发生与基础货币成比例扩张情况。原因在于美国企业部门担忧美国经济深层结构问题，加上缺乏大范围有较好盈利机会的投资增长点，贷款意愿和贷款能力都受到较多制约，表现为货币乘数统计值的大幅跌落和广义货币流动性扩张相对乏力。
 
　　上述观察提示评价包括QE3在内的货币政策的一条基本准则：良好经济增长不能缺少良好货币供应支持，然而一味大手松货币并不是解决经济增长面临所有问题的灵丹妙药。美国危机后宏观政策实践显示，储备货币外生扩张并不能导致广义货币扩张同步增长，政策能够调控的流动性部分并不能改变广义流动性内生性。新一轮QE3可能仍然会面临上述困境，指望其很快提振经济愿望可能再次落空。
 
　　具体而言，QE3的操作对象是抵押贷款支持债券（MBS），美联储希望短期内对住房市场产生积极影响。QE3确能在短期内使住房抵押贷款担保债券市场的流动性得到改善，考虑去年下半年开始美国房地产市场出现企稳迹象，QE3对推动房地产逐步走出低谷或有积极作用。然而美国房地产多年低迷根本原因，在于经济危机环境下人们信心不足和需求疲软，量宽政策虽能改善房地产企业融资条件和赢利状态，然而未必能扭转市场需求低迷状态。
 
　　能否显著助推就业回升也有待商榷。危机以来美国持续实行零利率宽松货币政策和两轮量化宽松政策，但目前失业率依然在8%之上。从二战以来至本次危机之间美国十次危机复苏进程中平均失业率比较来看，本次失业率明显高于历次危机复苏均值水平，反映美国经济面临的是结构性难题而非典型的周期性问题。金融危机以来美国商业银行现金储备大幅上升但信贷却未见显著增长，这一事实显示美国根本问题并不在缺乏流动性，而是需要通过艰苦改革调整适应当代全新开放环境。QE3更多显示美联储“总要干点什么”的急迫心态，也表达美国大选前诉诸于宏观刺激政策满足选民的心理意向。
 
　　2-3、外部影响及其与外部环境关系
 
　　美国是全球最大经济体和主要国际货币发行国，美联储量化宽松政策显然会对全球经济发生溢出效应。对此可从两个方面理解。一是如果QE3对美国经济产生某种刺激作用，客观上对全球经济短期增长具有利好效应。由于上面讨论的原因，我们认为这方面积极效果会比较微弱甚至不够显著。二是美元流动性增加而美国实体经济难以充分吸收背景下，通过各种套利交易渠道美元会流出美国，对全球经济产生多方面扰动性影响。

　　一是助推实物资产价格。对资本市场影响最为直接和快捷。QE3政策公布后，欧美股市很快做出反应。道琼斯和标普500指数当天收盘均上涨近1.6%。欧洲股市在周五开盘大幅上涨，开盘时欧洲Stoxx50指数涨1.92%，法国CAC40指数涨1.74%，德国DAX指数涨1.54%，西班牙IBEX35指数涨2.29%。另外还会在未来一段时期对能源、矿物、谷物等大宗商品价格产生助推作用。尽管影响大宗商品价格的因素很多，但美元作为大宗商品重要的结算货币，其货币供给波动也就构成大宗商品价格波动的重要因素。结合相关数据观察，美元指数与布伦特、美国西德克萨斯轻质原油价格数据呈现明显的负向关系，例如1985年5月至2011年5月间原油价格指数与美元指数负相关系数高达-0.71。其潜在含义是影响美元指数的经济政策就可能对大宗商品产生溢出效应。前两次量化宽松操作推动美元指数走软和大宗商品价格走高，QE3预期也会具有类似影响。
 
　　二是加剧投机性资本跨境流动并产生扰动作用。IMF2007年《世界经济展望》中报告全球流动性指标，利用美国、欧元区、日本、英国和加拿大五个经济体以美元标价基础货币之和作为观察指标并测算其变化量。数据显示，5个发达国家和地区的流动性指标提前1年指标值与流向新兴市场的资金之间呈现明显的相似趋势，预示美国在内的五个发达国家的货币缩放将引发新兴市场的资金跨境流动规模扩大。对这方面负面影响在国际社会早有质疑之声。QE3预期会继续产生这类作用。
 
　　也需要指出，美国量宽政策外部影响大小，相当程度上也取决于全球经济环境和资金流入国宏观经济环境特点。例如流入国宏观经济失衡和资产泡沫因素明显的环境，会对外部热钱流入产生在更大程度诱致作用并加剧国内宏观经济波动。另外如果某国实际汇率低估失衡和外资流入压力明显存在的背景下，外部流动性过剩会导致更大资金流入压力。在全球经济高速扩张和大宗商品真实需求较快增长时，美元扩张对大宗商品价格助推作用更为明显。目前全球宏观经济形势与2007-2006年危机前情况明显不同，QE3政策影响也会显著不同。
 
　　３、对中国影响与对策

　　中国目前宏观政策困难之一在于，在稳增长同时如何保证早先调整房地产等资产价格目标能够平顺实现。QE3之类政策带来的外部环境变动，将助推中国国内资产价格拐点提前到来，或者使可能已经发生的转变力度更大，这都会对中国宏观政策操作带来额外困难。
 
　　从总需求管理与结构调整改革关系来看，中国经过十余年总体前所未有高速增长后，客观上面临对景气增长阶段累积矛盾和失衡因素加以清理和调整，并大力推进完善市场经济体制改革的任务和挑战。近来经济减速的宏观环境客观上提供趁势调整与力推改革的时机。QE3之类外部环境变动因素，可能带来进一步推延中国政策调整与改革日程的风险。
 
　　中国可以考虑采取以下应对方针和政策。第一，总体上对QE3持保留和质疑态度。不采取类似跟进刺激政策。密切关注形势发展，慎用刺激政策工具，为应对未来不确定形势预留政策空间。第二，继续实施目前温和积极宏观政策，通过货币、财政、产业政策适时微调创造有利于经济企稳和增速回升的内生性力量。有理由相信，在三季度宏观经济触底后，市场内在驱动力和宏观政策作用应能使经济在今年底或明年初企稳和增速回升。即便经济增长出现超出预料的下行压力，中国仍有能力应对调整。第三，推进资本账户开放同时，需重视外部环境变化给国际收支带来的影响，必要时仍需短期强化资本管制措施以控制外部资本投机性过度波动的不利影响。第四，趁势调整、力推改革，加快完善社会主义市场经济架构，并为新一轮高质量、自主性、可持续增长景气到来创造条件。
 
　　最后需要指出，QE3虽然短期效果利弊互见，但是从长期和根本看，无论对美国还是全球经济都不是一个良好政策。根本原因在于，这类政策不符合经济发展基本规律，不符合现代经济学基本原理，也不符合包括美国在内的各国经济发展的成功的基本实践和经验。从这一高度看空这类政策作用和影响，有助于我们更清楚认识世界经济体系原有中心国家的深刻经济困境，另一方面启发我们认识中国经济发展长期利益与全球经济根本利益一致性，在此基础上反思和厘清中国经济发展基本方针立场，并由此培育中国作为新兴大国在国际财经协调场合的建设性话语权与影响力。 

（编注：感谢李远芳、姜志霄提供研究支持，本文仅代表作者观点）