据香港经济日报报道，体操王子李宁再耍财技，重推两年前失败的“以小控大”垂直控股架构，拟将25.23%李宁(02331)公司股份以13.58亿元代价转入自己持股55.9%的非凡中国(08032)，大开李宁日后减持的方便之门。

　　这宗交易看似“左手交右手”，李宁继续透过非凡间接维持李宁公司大股东地位，但由于他持有非凡只有56%股份，故他与胞兄李进共同持有李宁公司的股份却被摊薄。非凡曾飙1倍 收市涨84%

　　非凡昨复牌后一度急升1倍，收市报0.12元，升84%。若以股份五合一后计，收市价约0.6元，远高于非凡向李宁发股及可换股债券(CB)的作价，以非凡发行新股及CB计，李宁账面升值11.5亿元。

　　李宁昨在电话会议中否认间接减持李宁公司股份的举动，“要减持我大可以在股价高的时候做，我只是想做这平台……这次让出利益给小股东，换取了非凡更大的发展。”

　　李宁是次转让股份予非凡，不收分毫现金，只收非凡新股及可换股债券(CB)，分别相等于5.785亿元及7.8亿元。非凡拟将股份五合一，新股发行价及CB换股价为经合并后每股0.325元。收购作价相等李宁公司每股5.1元，较停牌前溢价5.6%。

　　非凡又向李宁作盈利挂钩安排，若2013 至2017年李宁公司盈利高于今次收购作价(以25.23%应占盈利乘双方同意的市盈率得出数字，减去收购价差额)，非凡将额外向李宁兄弟发行“盈利能力CB”，换股价同为0.325元，上限7.8亿元。

　　花旗︰市场或忧李宁股份被卖

　　花旗分析员指，今次交易难免引起市场忧虑日后李宁公司股份被出售及抵押的风险。值得注意的是，非凡向李宁发行的新股不设禁售期，CB亦可于生效后自由转让，为李宁减持给予极大空间及弹性。而且“以小控大”的垂直架构，令非凡大股东在上层套现，亦不失对子公司的控制。

　　非凡自2010年宣布进军房地产后，即以逾0.6元的配股价连环抽水，筹资逾12亿元，截至6月底止，非凡手头现金约10.78亿元。过去两年仅支付过沈阳市长白岛土地按金2.3亿元，业务发展几近停滞。

　　今年1月，李宁先后卖走香岛道大屋及向私募基金TPG减持李宁股份套现逾6亿元，市场亦盛传他有意出售非凡。是次交易需独立股东表决批准。

　　李宁钟情“以小控大”垂直控股

　　李宁今次使出“以小控大”财技，是两年前的翻版，惟当年被上市委员会裁定为“反收购”而失败，今次要成功过关，只等独立股东表决批准。李宁情有独锺的“以小控大”垂直控股，亦是大孖沙企业常用架构。

　　“他一直很想用细公司控股大公司，不知道是甚么心态。”有接触过李宁的投资银行界人士透露，早于2010年李宁买壳入主非凡中国(08032)时，已抱定“以小控大”的垂直控股架构。

　　靓资产放子企 阻敌意收购

　　投行人士分析，垂直控股好处之一，是让终极大股东以最小资本，杠杆地控制整个上市王国，精髓在于大股东最直接持有的公司规模要小，但持股比例要高，“最好的资产都放在子公司，外来投资者若觊觎子公司(市值较高)，进行敌意收购的成本庞大得多。”

　　香港蓝筹亦多见这种以小控大的垂直架构，例如会德丰持九仓、恒隆集团持恒隆地产。最出神入化当然是长和系，“垂直”长度最长，市值约2,600亿元的长实垂直持有市值达3,200亿元的和黄，再由和黄垂直持有其它公司，包括长江基建及电能实业，市值为1,160亿及1,400亿元。