编者按 席卷全行业的业绩寒流正在迅速蔓延，即便是百丽这样的行业巨头也难以幸免。人口红利逐渐消失，宏观景气连续下行的背景下，服装、鞋帽类上市公司正在加紧筹谋以应对行业严冬。

　　股价创出历史新高后仅仅两天，号称行业“寡头”的百丽国际(01880.HK)就上演了一幕令人目瞪口呆的断崖式跳水。

　　尽管2012年净利润仍然微增，但国内最大的鞋类零售商百丽国际股价却遭遇了“倒春寒”。一周多的时间内，百丽国际自2月19日最高的18.58港元/股高点下滑至14.14港元/股，最大跌幅约23.9%。

　　这样的市场表现展示出投资者对于百丽国际未来营运的担忧。而究其原因，除了合作伙伴关系破裂、电商业务亏损等负面传言外，运动服饰业务高企的库存、2011年底和2012年初两大并购后的整合难题，是造成百丽国际2012年下半年业绩下降的主因。

　　业绩骤降

　　百丽国际2012年下半年净利润应出现约10%的同比负增长。

　　百丽国际股价之所以会在近期急剧下跌，2月20日的业绩公告成为导火索。该公告称，“董事会知悉若干分析师就2012年净利润作出评论，预计在42.82亿~48.54亿元之间，董事会预期经审核之2012年净利润将在分析师报告所载预计之区间中接近较低端。”

　　百丽国际董事会对于公司业绩增速下滑的表达极为“委婉”，但是依然在二级市场引发了雪崩。令人意外的是，尽管连续发布的公告显示，百丽国际业绩增速下滑明显，但公司股价却连创新高。

　　自2012年1月16日该公司股价创下2012年最低点11.38港元/股后，百丽国际股价就一路走高，2月19日一度创出18.58港币/股的历史最高价。

　　与股价形成鲜明对比的是，公司的半年报显示，2012年上半年净利润同比仅增长为11.7%。在2012年净利润与2011年42.55亿元基本持平的情况下，百丽国际2012年下半年净利润应出现约10%的同比负增长。花旗报告引述百丽管理层的说法称，公司2012年主要有四大板块拖累利润表现：终止鞋类和运动品牌的分销权引起一次性拨备和其他成本，新业务合营公司亏损较高，香港零售营运的利润贡献较低，内地核心营运利润率较低。

　　业务解约

　　一直奉行自主品牌+渠道零售“两条腿”走路的百丽公司，正面临着与Kappa及Geox两大伙伴合作破裂的风险。

　　考虑到2012年艰难的零售环境，百丽国际下半年的运营净利即便有所下滑，投资者也并非不可接受。但问题在于，一直奉行自主品牌+渠道零售“两条腿”走路的该公司，正面临着与Kappa及Geox两大伙伴合作破裂的风险，由此带来的销售下滑及一次性折价清仓拨备造成运营成本升高。

　　百丽国际的业务由鞋类业务及运动服饰业务两大板块组成。其中，鞋类业务以自主品牌运营为主，主要包括Belle(百丽)、Teenmix(天美意)、Tata(他她)、Staccato(思加图)、Joy&Peace(真美诗)、Mirabell(美丽宝)、Millie’s、Senda(森达)、Innet(茵奈儿)、Basto(百思图)及JipiJapa等；代理品牌和国际贸易为辅，代理品牌主要包括Bata、BCBG、Elle、Clarks、Geox等。

　　百丽国际2012年半年报显示，其鞋类业务2012年上半年102.48亿元营收额中，自有品牌收入占比91%，代理品牌仅占7.4%；不过鞋类自有和代理各自的同比增幅分别为15.1%和36.8%。

　　这也正是投资者担忧百丽与合作伙伴分手的原因所在——该公司鞋类业务未来的增长潜力重点应为代理品牌。

　　资料显示，Geox(健乐士)为意大利第一男鞋、世界第二大休闲鞋品牌，2008年，Geox与百丽签署协议，将其中国大陆地区独家代理权授予后者，但2012年第四季度，Geox创办人兼主席Mario Moretti Polegato表示，公司与百丽的合作将于2012年底到期，2013年不再续约。

　　同样的情况发生在百丽国际的运动服饰业务板块上。但与鞋类业务自主品牌为主不同，百丽运动服饰业务全为经销代理，其中，Nike和Adidas两大一线运动品牌代理占2012年上半年营收的88.6%，Kappa、PUMA、Converse及Mizuno等二线运动品牌代理占比11.0%。

　　运动“跛足”

　　投资者的最大担忧反而是其高企的库存和运动服饰业务整体偏冷的运营环境。

　　但综合而言，即便百丽占据中国动向(1.04,0.00,0.00%,实时行情)销售额的15%~20%，考虑到后者2012年约16亿~17亿元的整体营收，Kappa约3亿元的百丽年代理销售额也仅占其2012年超300亿元营收约1%。Geox的年代理营收额占比也相对有限。

　　基于此，百丽国际2012年下半年净利润同比下滑10%。投资者的最大担忧反而是其高企的库存和运动服饰业务整体偏冷的运营环境。

　　2012年半年报显示，百丽国际中期存货高达65.18亿元，与2011年同期约65.17亿元持平。百丽国际CEO盛百椒更因2012年上半年公司收入同比增长15.36%，认为公司相对存货水平同比有所下降，“实现了良性改善”。但问题在于，以百丽国际2012年上半年160.24亿元的收入来看，40.68%的存货销售比例不低。

　　同时，2012年上半年，百丽国际整体存货周转天数为170.5天，较2011年167.6天同比升高，而在鞋类业务存货周转天数略降的情况下，运动服饰业务存货周转天数自2011年的137.4天上升至143.3天。

　　此外，截至2012年6月30日，百丽国际鞋类业务与运动服饰业务的收入比例分别为64%和36%；在较大总收入占比的情况下，前者还以同比增幅17.2%超越后者同比增幅的12.3%；考虑到鞋类业务因其自有品牌为主的价值链模式毛利率高达67.6%，而运动服饰代理业务毛利率仅为37.1%。不难发现，在连续经过两次大的运动服饰零售渠道并购后，百丽国际尽管已成为国内领先的运动服饰零售商，但运动服饰业务还是相对拖了上市公司业绩的“后腿”。

　　“于2012年6月30日，本集团鞋类业务的存货水平基本健康，运动服饰业务的存货也仅仅略微超过目标区间，预计对于下半年的销售不会产生明显负面压力。”盛百椒在半年报中称。

　　不出意外，在内地李宁(4.8,0.01,0.21%,实时行情)、安踏等运动服饰品牌纷纷加大去库存力度的2012年下半年，百丽运动服饰代理业务对公司业绩的影响显然大于鞋类业务。

　　摩根大通报告则提供观点称，百丽国际需要为终止运动品牌Kappa及鞋类品牌Geox作出一次性拨备，同时电子商务及新款大众化品牌市场亏损亦导致了业绩下滑。

　　“4月份将发布2012年报，目前处于静默期。在年报发布之前，我们无法回应外界疑问。”百丽国际投资者关系部人士告诉《中国经营报》记者。