一、概要

　　春节过后，国内外股市及金融市场普遍出现回调。在成本支撑下表现强势的PTA也跟随出现回调。从基本面看，PTA上游原料价格依然高企，现货及合同价仍保持在较高水平，但因国际油价大幅回调，后期PX对PTA的支撑力度可能减弱。下游方面，春节期间，下游聚酯厂家产品库存增加，对现货市场造成压力。

　　由于全球经济仍在缓慢复苏，市场对后市预期仍存。预计国际油价下调空间有限，PTA整体走势仍以震荡为主。但因期现市场倒挂， PTA期货市场与现货市场的联动性将明显加强，期货市场将表现出较好的弹性，可关注阶段性交易机会。

　　二、通胀预期增强 政策调控重心或转移

　　全球经济复苏之路仍较为曲折。各大经济体纷纷推出大规模量化宽松政策刺激本国经济，通胀预期增强，大宗商品因各国货币政策表现亢奋，其中工业品走势偏强，农产品(5.47,-0.17,-3.01%)整体也呈现稳步向上走势。

　　春节过后，美联储公布1月29日会议纪要、中国央行重启正回购引发市场猜测：(1)美联储或将提前结束QE；(2)中国的货币政策或逐步收紧。

　　分析认为，中、美在货币方面的举动体现宏观经济系统性风险降低。中国货币政策收紧的空间有限，总基调仍将着力“稳健”，但重心已出现从“稳增长”转向“控通胀”苗头。

　　货币政策变化可能导致市场流动性发生变化，从而对大宗商品走势产生影响，值得重视。

　　图1: 2008-2013年中国月度新增贷款及增速变化 图2: 中国CPI与PPI指数变化

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　三、国际油价下跌 成本支撑力度减弱

　　从原油供需方面，美国方面，2-4 月是美国炼厂开工率最低的时期，目前部分炼厂已经开始检修，预计美国原油库存水平将有所上升，原油进口量将处于低位。

　　2012 年11、12 月份OPEC 整体及沙特原油产量连续两个月大幅下滑，为自2011 年10 月以来的最低水平，沙特减产使得非美地区原油供给偏紧。但传沙特将于2013 年二季度增产，这给油价未来走势带来偏空的影响。中国2012 年11、12 月炼油厂炼油量明显增加，原油库存被动下降。油企通常会通过提高原油进口量的方式来补充库存。但中国进口量增加对油价的提振作用有限，沙特增产预期的利空影响可能占据主导。

　　从技术角度看，油价未突破前期高点出现明显回调，并跌破20 日均线。中期技术指标有待恢复。两个市场基金净多持仓也从高点回落。考虑到经济运行尚较为平稳，预计油价下方仍有一定支撑，关注Brent 市场103 美元/桶、纽约原油市场 86 美元/桶附近的支撑。

　　原油价格大幅下挫可能导致石化原料环节成本支撑力度减弱。

　　图3: Brent4月合约走势             图4: 纽约原油4月合约走势

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　四、PX 合同高结价加剧PTA 工厂亏损

　　回顾PTA 从2012 年11 月份以来的上涨，主要有三个因素推动：(1)宏观经济转暖预期；(2)聚酯厂家原料及成品库存较少；(3)原油价格上涨以及PX 厂家合同价格不断上涨。

　　原油价格虽有调整，但PX 厂家报价确仍不断上调：日本JX 3 月PX 亚洲合同倡导价出台在1740 美元/吨CFR，较2 月执行价格高55 美元/吨。埃克森美孚 3 月PX 亚洲合同倡导价出台在1750 美元/吨CFR，较2 月执行价格高65 美元/吨。

　　PX 厂家合同报价及结算价

　　按照上游PX合同结价计算，PTA保本价应在9100-9500元/吨.。然而2013年2月份，国内PTA现货价格在8650-9000元/吨附近震荡，并呈现先涨后跌的走势，部分PTA大厂2月合同结算价在9125元/吨附近，较1月份有75元/吨的下跌。PTA厂家加工亏损加剧。

　　而从PX厂家生产利润看，以目前石脑油价格估算，PX厂家利润丰厚，每吨约300美元的利润。在PX-PTA-PET产业链的博弈中，PX厂家处于谈判强势，但若下游需求较差、在原油支撑力度减弱的情况下，不排除PX结价下调的可能。

　　图5: PTA加工利润变化情况       图6: PX加工利润变化情况

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　从聚酯产品的价格走势看，因厂家为降低库存优惠促销，聚酯产品价格维持平稳偏弱。根据中石化2月聚酯产品合同结算价，聚酯切片、涤纶短纤价格均与1月持平，PTA、MEG的2月合同价分别较1月份下调75元/吨和50元/吨。 从聚酯产品加工利润看，切片、涤短、长丝加工基本保本或略有亏损。整体状况好于PTA工厂。

　　中石化聚酯产品合同结算价

　　图7: 涤纶短纤走势及加工利润变化 图8: 涤纶长丝POY走势及加工利润

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　五、聚酯厂家开机率缓慢恢复 库存增加

　　春节期间，PTA下游织造工厂纷纷降低开机水平，而PTA工厂开机率仍保持在较高水平，这导致PTA工厂库存有所增加，节后PTA平均库存天数在7-9天，个别较多在10天左右。

　　从织厂开工计划看，多数要在正月十五之后(2月25日)复工。从2月下旬下游聚酯企业产销情况看，涤丝产销平均在4-5 成，涤丝工厂库存与节前相比增加7-10天不等，涤纶POY 库存在23 天附近，DTY 库存在36 天，FDY 库存在24 天。聚酯负荷回升至78%。江浙地区各主要织造地区开机率缓慢恢复。

　　从PTA厂家装臵动态看，因成本售价长期倒挂，2013年度新装臵投产计划多数推迟，目前PTA产能利用率在8成左右，预计在行情较弱的情况下，较多PTA厂家在春节前后停车的装臵将推迟重启。

　　装臵动态：

　　1、扬子石化前一套前期安排改造的35 万吨装臵已经于2012 年12 月31 日已经重启，另一条装臵2013 年1 月11 日开始安排节能改造，时间到2013 年底前后。

　　2、逸盛石化宁波一套70 万吨PTA 装臵前期于去年10 月停车，已于2 月19 日重启开车；另一套65 万吨PTA 装臵于2 月22 日停车。海南200 万吨装臵继续停车。大1连二期300 万吨装臵维持低负荷运行。

　　3、绍兴远东石化4 号线140 万吨装臵11 月10 日起停车检修，目前尚未重启，其余装臵运行正常。

　　4、辽阳石化53 万吨PTA 装臵开工率在8 成左右，32 万吨小线仍在停车中。

　　5、蓬威石化90 万吨/年装臵因市场原因于1 月25 日前后停车，预计3 月下重启。

　　6、宁波台化80 万吨PTA 装臵计划3 月停车扩容，维持3 周左右。

　　图9: 国内PTA及下游企业负荷率变化 图10: 2008-2012中国纺织服装出口情况

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　从纺织服装出口数据看，1月份中国贸易出口总额同比增25%，贸易顺差291.5亿美元。其中纺织品服装1月份出口246.9亿美元，同比增14.7%，纺织出口实现连续5个月正增长，出口市场继续有所回暖。预计随下游织厂逐渐开工，对PTA及聚酯产品的库存消化能力将有所增强。

　　六、期现市场联动性加强 PTA期货弹性十足

　　PTA期货对现货联动性较强，当期货近月合约对现货实现升水时，PTA期货仓单数量出现明显上升，期价回调，当期货近月合约对现货贴水，期货仓单数量下降，期价下跌势头暂缓。2月份PTA期货近月合约价格在8600-9000元/吨左右震荡。多数情况下期货维持对现货贴水状态。

　　2月份开始，PTA主力合约由5月向9月移仓，9月与5月合约价差由反向转正向(远月对近月升水)，但在节后下跌过程中又由正向转反向(远月对近月贴水)。

　　考虑PTA产业链结构及PX厂家的强势地位，预计3月份PTA仍将在上下游博弈过程中延续震荡。因PTA成本售价长期倒挂、PTA期货对现货长期处于贴水状态，除非原油价格出现趋势线大幅下跌，否则PTA向下的空间较为有限，若下游需求转好或PTA厂家开机率下降， 市场反弹的力度将较大，各合约间价格排列也将出现变化，PTA期货将表现出较好的弹性。

　　图11: PTA期现价格及基差变化          图12: PTA期货仓单量和有效预报量

　　资料来源：银河期货棉花事业部

　　七、交易机会提示

　　因原油价格下跌、下游成品库存上升，短期内PTA仍将保持弱势震荡。基本面改善有待于原油价格企稳以及下游库存的消化。在原油走势企稳之前以偏空震荡思路对待。

　　但由于PTA长期成本售价倒挂，期现价格倒挂，阶段内成本有一定支撑，跌破阶段性成本后，期价反扑速度也较快，应注意把握节奏。关注8400、8200附近的支撑。