一季度为公司全年业绩低点。公司一季度收入表现平淡的主要原因为行业需求依旧低迷，公司处于去库存后期，加盟商提货动力不足。利润增速明显低于收入增速，主要源于产品结构调整、打折促销及人工成本上升等因素影响，使得毛利率同比下降4.37个百分点。　　

　　预计公司业绩复苏的大趋势仍将持续，13年收入增速有望达18%，净利润增速12.5%(考虑所得税率调整因素)，改善动力来自于: 

　　线下较高外延扩张速度继续保持:公司12年净增门店366家，12年底实体门店总数达到2737家，预计13年公司将新设门店350家以上，继续保持较快开店节奏，提升市场份额。

　　电商业务持续发力:预计未来公司仍将电商作为重要增长引擎，13年重点在于解决线上、线下冲突问题，优化模式，提升效率。　　

　　内生增长提速:随着公司去库存过程临近尾声，未来加盟商提货速度有望企稳回升，同时13年一系列渠道优化举措有助于使得同店增速较去年有明显提升。　

　　费用增长得到有效控制:公司12年由于人员增长较快导致费用增长超预期，13年公司将费用控制作为工作重点，人均效率提升有望带动期间费用率明显改善。　　 

　　盈利预测及投资建议。略微下调2013/14/15年EPS分别为3.06、3.55、4.24元/股。我们认为公司买点再现:1)一季报表现不佳及地产调控等悲观预期基本反应在股价中;2)未来行业需求回暖及业绩持续改善的乐观预期有望逐步显现。维持“买入”评级，目标价55元。　　 

　　风险提示。房地产调控超预期，费用增长过快，内部管理风险。