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　　三、 基本面分析

　　1、 种植面积分析：棉农植棉意向继续下降

　　美棉方面，进入2013年各机构就已经对美棉种植面积进行调查，预测显示植棉面积普遍下降20%以上，面积的大幅下降成为美棉基本面的利多。据USDA统计至4月21日美棉新花播种率为10%，去年同期为17%，同比减7个百分点；近五年平均值为14%。西部棉区播种进度仍遥遥领先，其中加州为60%，亚利桑那州为55%，同比分别领先33和9个百分点；东南棉区播种率均低于10%；西南棉区德州播种率为12%，同比减10个百分点；中南棉区进度落后，仅阿肯色刚刚开始春播，其他州尚未开始。

　　图4：美国植棉面积下降成定局

　　资料来源：wind 国信期货研发部

　　国内方面，随着3月底收储工作的顺利结束，各地收购工作也已进入尾声，春播工作陆续展开中。调查显示2012年全国种植面积约为7408万亩，预计2012年度全国棉花产量747万吨。预计2013年棉花意向播种面积7062万亩，同比减少346万亩，降幅4.7%，较上月调查微减5万亩，初步预计下年度产量692万吨，同比减少7.4%。随着新一年度收储政策的公布，继续敞开收储和维持收储价20400元/吨不变在一定程度上提振了植棉信心，籽棉收购价格预计将继续稳定。

　　表2：2013年意向种植面积(单位：万亩、万吨)

　　资料来源：中国棉花信息网 国信期货研发部

　　2、 供需格局分析：中国库存消费比再创历史新高

　　美国农业部4月份月报将中国的进口量调增了32.7万吨，达到359.3万吨，产量和消费量没有变化，因此期末库存相应增加了32.7万吨，本年度中国棉花的库存消费比达126.69%，继续上升并再创历史新高。棉花库存消费比再攀高位，说明棉市供需过剩格局在延续，且国内近1000万吨的巨大库存量是主因。而全球棉花产量环比减少了3.7万吨，为2606.2万吨，消费量增加了7.2万吨，为2339.3万吨。值得注意的是，美国农业部对印度的历史数据进行了修正，结果导致本年度的期初库存增加了26.1万吨。全球期末库存环比调增15.5万吨，为1795.2万吨。考虑到中国在新年度继续执行不限量收储政策，全球棉花库存将进一步集中在中国，国际棉价走势在很大程度上取决于中国储备棉的调控政策。

　　图5：全球棉花供需情况 图6：中国棉花供需情况

　　资料来源：中国棉花网 国信期货研发部 资料来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　表3：全球主要产棉国供需情况

　　资料来源：USDA国信期货研发部

　　3、 原材料库存分析：抛储推进，工业库存有所回升

　　近半年棉花原料库存持续低位运行始终保持在近年的均值以下，这主要是由于在前期收储的背景下，市场棉花供应偏紧。商业库存方面，根据最新统计当前棉花商业库存95万吨，较上月有所回落。工业库存方面，纺织企业棉花库存虽仍在均值一下但较上月有所上升，主要是由于：1. 进入纺织旺季，纺织企业订单有所好转，国内订单增多的同时还有很多外流到东南亚等国的订单回流，尤其是日本与欧盟的订单回流明显。2. 春节之后补单情况增多，下游库存经过消化后企业及时补充库存，同时春节过后工人放假归来，开工率提高，补库现象增多库存消耗明显。3. 储备棉投放丰富了纺织市场原料资源。4. 3月各地纺织企业陆续收到增发滑准税与加工贸易配额的通知。在纺织行业消费持续疲弱和国家储备棉继续投放的情况下，预计原料库存会有所增加但仍会在低位运行。在7月31日抛储结束之前，市场仍以竞拍抛储棉花为主，政策几乎控制了国内棉花市场，库存指标的指导意义已有所减弱。

　　图7：商业库存持续低位   图8：工业库存下降

　　资料来源：中国棉花网 国信期货研发部 资料来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　4、 产成品分析：旺季订单增加，纱布库存小幅回升

　　图9：纱线仍处于去库存状态 图10：坯布库存逐渐减少

　　资料来源：中国棉花网 国信期货研发部 资料来源：中国棉花网 国信期货研发部

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　　由于纺织传统旺季订单较多，同时内外棉花与棉纱价格差距有所缩小，纺织企业竞争力有所增加，纺织企业大多增加了用棉量。也正是因为由于下游需求有所增加，企业加大生产，纺织企业纱线库存19.84天，较上月增加0.1天；坯布库存23.97天，较上月增加0.2天，产成品的库存有所增加。下游的情况稍有所好转，但纺企大多仍不看好后市，当季节性效应减退后(乐观的预计在7月淡季来临之时，悲观的预计在4月旺季结束后)，低迷的纺织业需求仍是未来纺织行业最关注的问题。

　　5、 贸易格局分析：

　　5.1 进口棉价格上涨，纺企使用进口棉比重有所回落

　　据中国海关统计，3月我国进口棉花52.88万吨，环比虽增加15.01万吨，增幅为39.63%，但同比仍减少9.55万吨，减幅为15.3%。另外，去年9月至今年3月，我国累计进口棉花273.59万吨，同比减少50.56万吨，减幅达15.6%。经过去年大规模进口棉花后，预计本年度的棉花总进口量将降至400万吨以下水平。年初以来，以抛储搭配配额的抛储政策带动了棉花的进口量，而外棉进口主要是配额的89.4万吨，随着国家抛储的继续进行，国内新花逐步流入市场，对以40%关税通关的外棉进口需求已有所减弱。价差方面由于2013年年初以来外棉价格持续上涨，买卖双方心理价位开始出现差异，此时国家投放储备棉给纺企提供了其它可选资源，因此价差已经有所回落，内外棉价差在3000-4000元/吨附近，企业重新将视角转回国产棉，对外棉多持观望态度，后期纺织企业采购的主要来源将是国储棉。

　　图11：内外棉价差有所回落 图12：进口棉比重远超3年均值

　　资料来源：中国棉花协会 国信期货研发部 资料来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　5.2 进口纱优势有所削弱，进口量受到影响

　　棉纱的替代品主要是外纱，10年来我国的棉纱进口量已经增长了120%，其中2012年我国全年棉纱进口首次超过100万吨，达到153万吨，同比增加70%。外纱进口主要受到内外棉价差及内外纱价差的影响，主要推动因素是国内棉花和用工成本的上涨。

　　今年在国储棉持续投放和已经出台的收储支撑下，内外棉价差仍保持在3000-4000元/吨的水平，因此在国棉缺乏价格优势的情况下，纱线进口量将持续增加并保持在一定的高位，当前市场采购进口纱的驱动力仍在。但近期随着内外棉价差的缩小，外纱价格优势有所削弱，进口或将继续受到影响。

　　图13：棉纱进口量开始回落

　　资料来源：中国棉花网 国信期货研发部

　　6、 替代品分析：棉花与替代品价差拉大，未来替代性将继续增强

　　图14：棉涤价差扩大 图15：棉纺相关原料价格走势

　　资料来源：wind 国信期货研发部 资料来源：wind 国信期货研发部

　　本年度春节过后，棉花与替代品价差拉大， 2012年至今，棉涤平均价差约8000元/吨，当前9100元/吨左右；棉粘平均3700元/吨，当前5500元/吨左右。棉粘价差扩大的趋势比较明显。长时间维持较大价差及预期，使企业向混纺和化纤的转产正从小型企业扩大到大中型企业；由于化纤产能充裕，棉花受制多种因素，未来只要原油不出现大幅波动，化纤供应和价格优势将更明显。虽然销路仍然是企业比较担心的问题，但由于下游订单也在转型，近日国家继续出台新年度临时收储政策，棉花维持相对高位的区间运行使其与替代品的价差问题更加突出，未来替代性将继续增强。

　　7、 季节性规律分析

　　图16：近6年郑棉季节性指数走势

　　资料来源：wind 国信期货研发部

　　从季节性规律来看，自3月开始市场表现弱势呈现偏弱震荡，价格重心不断下移，指数达到谷底一直持续到5月份，而5月份棉花市场的季节性指数仍在1以下，表明价格趋于弱势仍将有所回落，直到6、7月份价格才能稍有回升。当前政策已经左右了市场，收储政策和抛储新政都已经陆续出台，在收储的正空期内可以说是利多出尽，在现阶段抛储政策能否有进一步调整将成为影响市场的一个很大因素，5月份在供应增加消费逐渐低迷的情况下棉价并不具备上涨的条件，相反维持弱势的可能性大。

　　四、 市场结构与持仓分析

　　1、 5月份的期现基差或现拐点

　　从近几年的基差走势来看，三四月份基差维持偏强震荡，5月份开始出现小幅下跌，但2013年期现基差相对稳定季节性特征并不明显，这主要是由于政策导致现货市场停滞，同时市场参与期货积极性不高，在政策利多与利空的影响下价格维持窄幅波动。进入5月份，从统计的角度来看，基差会有一定程度的波动，或在此时先拐点，若抛储政策比预期更加利空，新棉持续不断流入市场，期现价格都很可能回落，基差可能更多反映的是两者的速度和幅度。

　　后期需要关注(1)5月份之后国储棉投放是否会向市场敞开；(2)2013年新一轮收储政策对期货市场支撑力度；(3)郑棉仓单问题能否解决。

　　2、 内外棉价差有所收窄

　　自年初以来，内外棉价差在国储投放棉花的背景下开始收窄，主要是由于国储棉持续投放价格相对稳定，而投放量也基本能够满足纺企的需要，且大部分的竞拍(5万锭规模以上企业参与的竞拍)还有一定比例的进口配额，这样国内棉花市场价格难有上涨的空间，而对国际棉价则有一定的拉动作用。随着抛储政策的继续推进，新的抛储政策在国内投放更多的新棉，郑棉在供应压力的预期下大幅下挫，当然美棉也会受到牵连，目前内外棉价差维持在3000-4000附近，预计未来将继续收窄但空间不大。

　　图17：期现基差维持在-1000附近 图18：内外棉价差有所收窄维持在3000-4000附近

　　资料来源：wind 国信期货研发部 资料来源：wind 国信期货研发部

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　　3、 近期郑棉仓单低位回升

　　目前国家开始投放部分2011年度进口棉和2012年度临时收储的棉花，市场传言政府后期可能允许储备棉在纺织企业之间调剂，目前可以看到郑棉仓单有效预报正在继续小幅增加，虽然近期郑棉有效预报增加，但难以改变仓单资源紧张的格局，本年度合约仓单交割仍然成问题，未来抛储政策推进能否超预期在很大程度上决定了仓单的走势，也决定了后市的棉价。

　　图19：郑棉近期仓单自低位开始回升 图20：郑棉仓单处于历史地位

　　资料来源：wind 国信期货研发部 资料来源：wind 国信期货研发部

　　4、 投机基金净多持仓开始回落

　　本轮CFTC期棉投机净多单达到历史高位水平，目前。从1990年以来的历史数据来看，1994、2000年净多持仓突破20000张后与ICE期棉价格共同归于回落，2002-2004年期间有三次突破20000张的净多头持仓，但伴随价格的是巨幅涨跌波动。在持续过高的投机净多持仓下，国际投机资金的获利冲动随时可能触发，美棉价格冲得越高后期调整的可能性就越大，目前在宏观利空的压力下，净多持仓已经回落了将近35%，美期棉也在高位下挫，后期如果基金多头人气继续受到宏观面不利的影响，净多持仓仍有回落的可能，国际投机资金的看淡将导致棉价进一步回落。

　　图21：CFTC持仓数量已回落将近35% 图22：国际投机资金净多持仓仍处历史高位

　　资料来源：wind 国信期货研发部 资料来源：wind 国信期货研发部

　　五、 技术分析

　　图23：郑棉CF1309合约日K线图

　　资料来源：wind 国信期货研发部

　　技术上，CF1309本月触及布林通道上沿后遇压回落，在宏观面利空的打压下持续弱势，在下轨线附近受到支撑小幅反弹，又重新在中轨附近遇到压力，同时在抛储政策消息的刺激下大幅下挫，跌破20000关口。若后期郑棉并未重新能站上20000关口，未来在持续抛储的环境下保持弱势的可能性大，但收储政策也在一定程度上限制了跌幅，后期关注黄金分割和前期低位价格密集区19672附近的支撑。

　　六、 操作策略

　　1、 加工贸易企业

　　4月10日新的收储政策正式出台国家下发《2013年度棉花临时收储预案》，2013年度收储于2013年9月1日开始继续按20400元/吨的价格不限量收储国产棉，其余方面延续以前的政策与措施，基本符合市场预期，加工贸易企业应积极关注2013年新的收储政策和熟悉收储标准并预留资金为9月收储做好准备；仍有少量库存的企业，应积极在现货市场出售。

　　2、 纺织企业

　　纺织行业以生存为首要目标，保证现金流，最好采取随买随卖的策略，并积极期货工具管理生产。

　　对于纺企有长期订单的，目前现货价格与期货价格都较抛储价格高，随着国家投放棉数量的增多，国储棉竞买成为纺织企业现阶段的主要采购渠道。由于国储投放将常态化，因此可根据订单的需求保持正常库存，建议积极适时参与抛储竞拍，在外棉价格合适的情况下有条件可进口低价外棉。

　　对于没有明确的订单，但有常规生产量规划的纺企，前端和后端均未定，基本没有风险。但这种情况的目标要使采购平均成本低于市场平均价格。目前市场受到政策左右，企业的成本同样受到政策的左右并相对固定，可以根据经营规划和市场的实际情况随买随卖。

　　对于纺织企业有库存的，陈棉库存仍较充足，短期供大于求的局面难有起色，但能满足高品质棉纱生产的优质棉花供需局面仍然堪忧。持有陈棉的纺企可积极加工销售，保持低库存为较优的策略，而持有高品质棉花的纺企则可以随订单生产，并做好套期保值，由于仓单问题仍然存在隐患，期货市场参与度不高，郑棉被投机资金左右，不建议参与近期合约交易，有保值需求的企业可以在CF1401合约开辟新的战场，20000元/吨以上分批逐步增持空单，中长期持有。

　　3、 投机者

　　短期来看，新抛储政策的出台致使郑棉破位下跌，打压郑棉多头人气，未来保持弱势可能性大，利空的宏观面打压仍在持续，同时收储政策在9月后才能实施，虽然限制了跌幅但对当前市场的提振作用有限。同时由于仓单问题，本年度的合约仍然存在逼仓的预期，应该谨慎对待本年度9月以前的合约。操作上，CF1309震荡区间已下移，短线空单背靠20000一线操作，同时关注黄金分割和前低19672附近的支撑。

　　长期来看，中国新的抛储政策将持续到7月31日，除继续投放老储备棉以外，还投放部分2011年度进口棉以及2012年度临时收储的棉花，并且允许内地企业拍储新疆地区存放的储备棉抛储力度有所加大，本年度后期抛储的节奏和力度控制了市场，郑棉维持弱势的可能性大。但本次抛储新政依然限制储备棉流通，仓单资源紧张的格局暂时无法改变，因此持有远期合约仍然较安全。操作上，1月合约依然难以吸引投机与消费买盘介入，若价格重新回升到20000元/吨以上可以增持空单．