一、政策面：储备棉抛售平抑价格

　　截止5月27日，国家储备棉抛售累计上市总量6510353.336吨，累计成交总量1815292.14吨，成交比例27.88%。5月27日的储备棉成交价折328级价格为19251元/吨(公重)，较前一交易日降137元/吨，比当日CC Index 328价格低97元/吨，比期货近月1307合约的价格低了599元/吨。这显示储备棉抛售在一定程度上抑制了现货和期货价格。

　　另一方面，近期进口棉投放量加大，高峰时进口棉日投放量超过3万吨，交易商竞买激烈，交易时间明显延长，最终仍百分百成交。据悉企业选择进口棉的主要原因在于进口棉净重结算，含杂少，内在品质好，相比目前港口直接购买要略划算一些。

　　从远期的政策看，棉花期现货价格下跌的空间也不大。4月上旬，国家再次出台了下年度棉花收储预案。决定按照20400元/ 吨的价格继续敞开收购棉花。这为棉花期货价格提供了较强支撑。

　　按照政策规定，储备棉不能用于期货交割，这使得当前可进行期货价格的棉花资源很少。因为2012年产的大部分棉花进入国家储备，达到全年总产量的85.3%。企业缺乏卖出保值的需求和客观条件，这也将支撑棉花期货价格。

　　二、基本面：期末库存连创新高压制价格

　　全球棉花期末库存居高不下已成定局，创历史新高的库存将在较长时间内压制棉花现货和期货的价格。

　　1、本年全球期末库存续创新高

　　美国农业部公布的5月份棉花供求报告，全球棉花库存仍然过高。2012/13年度，全球产量2633.3万吨，较4月份调增27.2万吨；消费累计2354.7万吨，调增15.6万吨；全球期末库存1845.8万吨，调增了50.6万吨；库存消费比78.4%，较4月份的76.75%有所增加。

　　中国方面的库存压力继续增加。中国2012/13年度产量预计为762万吨，与上月数字持平；消费783.8万吨，与上月数字持平，期末库存1050.7万吨，较上月增加57.7万吨，库存消费比133.9%，高于3月份的126.53%。

　　图1：全球棉花期末库存仍处高位(单位：万吨)

　　资料来源：USDA

　　2、下年度供求关系仍不乐观

　　从下年度来看，棉花种植面积将有所减少，但整体库存形势仍不乐观。根据中国棉花协会的调查，全国棉农平均种植意向下降6.7%，降幅较3月增加了0.3个百分点，以协会2012年面积为基数，预计2013年全国植棉面积6822万亩。

　　根据美国农业部公布的2013/14年度的棉花供求报告，预计全球棉花产量2565.2万吨，较上年度减少68.1万吨，消费2404.4万吨，较上年度增加49.7万吨，但全球棉花期末库存将增加到2019.2万吨，增加173.4万吨。全球期末库存消费比将达到84%，高于2012/13年度的78.4%。

　　中国方面，2013/14年度也将继续供大于求。预计中国棉花产量740.3万吨，较上年度减少21.7万吨，消费783.8万吨，保持不变。但期末库存将增加到1266.8万吨，增加216.1万吨，中国期末库存消费比将创新高，达到161.4%，高于上年度的126.53%。

　　3、2013年纺织消费缓慢复苏

　　我们预计2013年欧洲和美国继续缓慢复苏，纺织服装出口形势仍然不会乐观，但较2012年的情况或有好转。我们预计，纺织品及服装出口两项合计或达到2732.5亿美元，同比增速回升到8%左右，需要注意的是，这个数字仍处于近10年来的较低水平。

　　图2：纺织品服装年度出口增速或回升(亿美元，%)

　　资料来源：海关总署、wind资讯

　　中国宏观调控政策在“稳增长、控通胀、防风险”的政策指引下，将着力扩大内需，推动城镇化，纺织品消费需求同比或将增加。我们预计，2013年，我国社会消费品零售总额同比增速将提高到18%，高于2012年平均14%的水平。

　　三、资金面：美棉非商业多单减少

　　4月份，美棉价格有所回落，多头资金占比也有所下降。在未来一段时间内，美棉走势或相对温和。

　　1、CFTC非商业净多单减少

　　春节以后，美棉投机多头净持仓占总持仓的比重不断创下新高，甚至超过了2010年的高位水平。4月份和5月份，多头持仓逐渐减少。根据CFTC持仓报告，到5月21日，美国棉花期货非商业多单占总持仓的比重为41.9%，比上个月同期的47%有所回落。

　　图3：ICE棉花净多单占比回落(单位：美分/磅)

　　资料来源：wind资讯

　　2、郑棉前20名空头持仓略占优

　　对于郑棉来说，4月份空头持仓一度低于多头持仓，但5月份以来，这种情况有所改变，空头持仓占总持仓的比重再度达到1.1以上，显示空头略占优势。此外，棉花主力1309合约持仓量缩减明显，从上个月末的约14万手，缩减到7万手左右，显示资金参与积极性较低。

　　图4：郑商所前20名主力席位多空持仓与棉花主力合约价格

　　资料来源：郑商所、上海中期

　　3、郑棉仓单数量大幅低于上年

　　比较4份，5月份郑商所棉花注册仓单回升。5月27日，注册仓单总量为175张，较4月末增加124张。但比较2012年同期，仓单数量显著减少，当时的仓单数量超过3000张。仓单数量大幅低于去年说明，当前现货可交割资源非常稀少，对棉花价格有利多作用。

　　图5：郑商所仓单数量与棉花近月连续收盘价格

　　资料来源：WIND资讯

　　四、主要价差关系

　　1、期货近月合约开始贴水

　　5月份，棉花期货近月合约价格高于棉花现货价格指数。到5月27日，期货每吨升水599元/吨。从升贴水来看，棉花期货价格偏高，后市有一定压力。

　　图6：棉花期货近月连续与棉花现货328指数比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　2、5月份棉纱棉花价差基本稳定

　　进入5月份以后，棉纱棉花的价格基本稳定，32S全棉针织纱较上月末持平，棉纱与棉花的价差变化不大。5月27日，32S全棉针织纱与中国棉花价格指数每吨相差6550元，略高于4月末的6529元。

　　图7：棉花现货价格与32S全棉针织纱的价格比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　3、内高外低的价格结构难改变

　　5月份，内外棉价差有所扩大。5月24日，Cotlook a 折算人民币以后的价格较中国棉花价格指数每吨低4743元，较4月末的4407元增加了336元。不过，这个价差低于去年同期的5218元。我们认为，在国家下年度继续收储的背景下，内外价差倒挂的结构较难改变。

　　图8：中国棉花价格指数与Cotlook A 指数比较

　　资料来源：WIND资讯

　　五、操作方法

　　结合上述分析，6月份棉花市场将较为平静。在国家抛储和庞大的库存压力下，郑棉期价上涨空间有限，上方压力或在20550元/吨附近。

　　另一方面，下年度有关方面将继续收储，收储价格或维持在20400元/吨，对期货远月合约提供支撑。郑棉主力合约难以下跌到19800元/吨以下。

　　由此，构筑了一个利用期货低吸高抛的操作区间，投资者可以在19800元到20550元的区间内，高抛低吸操作。