一、政策面：下年度敞开收储提供支撑

　　4月上旬，国家再次出台了下年度棉花收储预案。决定按照20400元/ 吨的价格继续敞开收购棉花。到3月31日，本年度收储已经结束，在国家20400元/吨的收储政策下，今年大部分棉花进入国家储备，最终国家累计收储650万吨，按照全年762万吨产量计算，达到我国全年棉花总产量的85.3%。这也造成了当前市场上可交割棉花资源有限，企业缺乏卖出保值需求，客观上支撑棉花期货价格。

　　目前，面向纺织企业的储备棉竞买工作仍在继续，根据最新的政策，国家除了老储备棉销售以外，开始对2011年的进口棉以及2012年的储备棉进行销售。销售范围仍然限定在规模纺织企业，在19000元/吨的底价基础上，由企业竞价购买。

　　二、基本面：种植面积减少缓解库存预估压力

　　本年度全球棉花期末库存居高不下已成定局，但4月份，全球种植面积将纷纷公布，部分地区开始种植。现在看来，下年度种植面积减少成为大概率事件。我们预期，下年度全球产量将有所减少，消费基本稳定，预估库存压力将有所缓解。

　　1、本年全球期末库存续创新高

　　美国农业部4月份棉花供求报告，调增了本年度全球棉花期末库存，全球产量2606.1万吨，较3月份调减3.7万吨；消费累计2339.1万吨，调增7万吨；全球期末库存1795.2万吨，调增了15.5万吨；库存消费比76.75%，较3月份的76.31%有所增加。

　　中国方面的库存压力继续增加。中国本年度产量预计为762万吨，与上月数字持平；消费783.8万吨，与上月数字持平，期末库存993万吨，较上月增加32.7万吨，库存消费比126.53%，高于3月份的122.36%。

　　图1：全球棉花期末库存仍处高位(单位：万吨)

　　资料来源：USDA

　　2、下年度供求关系有望改善

　　从下年度来看，棉花种植面积将减少，消费将增加，严重供大于求的状况将有所缓解。专家预计，2013/14年度美国陆地棉种植面积预期980万英亩，相比2012/13年度减少19%。

　　根据Cotlook(考特鲁克)发布的全球棉花产消预测平衡表，2013/14年度全球棉花产量2429.9万吨，较本年度调减190.4万吨；全球消费2315.4万吨，调增48.7万吨。这都预示着下年度严重过剩局面将有所改善。

　　3、2013年纺织消费缓慢复苏

　　我们预计2013年欧洲和美国继续缓慢复苏，纺织服装出口形势仍然不会乐观，但较2012年的情况或有好转。我们预计，纺织品及服装出口两项合计或达到2732.5亿美元，同比增速回升到8%左右，需要注意的是，这个数字仍处于近10年来的较低水平。

　　图2：纺织品服装年度出口增速或回升(亿美元，%)

　　资料来源：海关总署，wind资讯

　　中国宏观调控政策在“稳增长、控通胀、防风险”的政策指引下，将着力扩大内需，推动城镇化，纺织品消费需求同比或将增加。我们预计，2013年，我国社会消费品零售总额同比增速将提高到18%，高于2012年平均14%的水平。

　　三、资金面：美棉非商业多单减少

　　4月份，美棉价格有所回落，多头资金占比也有所下降。在未来一段时间内，美棉走势或相对温和。

　　1、CFTC非商业净多单减少

　　春节以来，美棉投机多头净持仓占总持仓的比重不断创下新高，甚至超过了2010年的高位水平。但进入4月份以后，多头凶猛的势头有所缓和。根据最新的CFTC持仓报告，到4月16日，美国棉花期货非商业多单占总持仓的比重为43%。

　　图3：ICE棉花净多单占比回落(单位：美分/磅)

　　资料来源：wind资讯

　　2、郑棉前20名空头持仓优势减弱

　　对于郑棉来说，3月份空头减仓幅度远大于多头减仓的幅度，空头主力的优势地位减弱，主力空头与多头的力量趋于平衡，空头与多头的比值从高峰时期的1.5回落到3月末的1.07左右。

　　图4：郑商所前20名主力席位多空持仓与棉花主力合约价格

　　资料来源：郑商所、上海中期

　　3、郑棉仓单数量处于低位

　　比较3份，3月份郑商所棉花注册仓单继续减少。4月22日，注册仓单总量为51张，较3月末减少43张。 比较2012年同期，仓单数量同样减少明显，当时的仓单数量超过2500张。仓单数量减少说明，当前现货可交割资源非常稀少，对棉花价格有利多作用。

　　图5：郑商所仓单数量与棉花近月连续收盘价格

　　资料来源：WIND资讯

　　四、主要价差关系

　　1、期货近月合约开始贴水

　　4月份，棉花期货近月合约价格高于棉花现货价格指数。到4月19日，期货每吨升水929元/吨。从升贴水来看，棉花期货价格偏高，后市有一定压力。

　　图6：棉花期货近月连续与棉花现货328指数比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　2、4月份棉纱棉花价差基本稳定

　　进入4月份以后，棉纱棉花的价格基本稳定，32S全棉针织纱较上月末持平，棉纱与棉花的价差变化不大。4月19日，32S全棉针织纱与中国棉花价格指数每吨相差6529元，略低于3月末的6533元。

　　图7：棉花现货价格与32S全棉针织纱的价格比较(单位：元/吨)

　　资料来源：WIND资讯

　　3、内高外低的价格结构难改变

　　4月份，内外棉价差有所扩大。4月19日，Cotlook a 折算人民币以后的价格较中国棉花价格指数每吨低4407元，较3月末的3853元增加了554元。这个价差也高于去年同期的2856元。我们认为，在国家下年度继续收储的背景下，内外价差倒挂的结构较难改变。

　　图8：中国棉花价格指数与Cotlook A 指数比较

　　资料来源：WIND资讯

　　五、操作方法

　　结合上述分析，5月份棉花市场将较为平静，在本年度庞大的库存压力下，郑棉期价上涨空间有限，上方压力或在20550元/吨附近。

　　另一方面，下年度有关方面将继续收储，收储价格或维持在20400元/吨，对期货远月合约提供支撑。郑棉主力合约难以下跌到19800元/吨以下。

　　由此，构筑了一个低吸高抛的操作区间。投资者可以在19800元到20550元的区间内，低吸高抛操作。