美联储退出QE的言论对市场造成冲击；考虑到新兴市场的抛售和其他市场的波动，这种解释至少是个标准答案。

但如果所有这一切并非开始于美联储，而是发端于过去几个月美国真实利率的突然上升呢？需要说明，这种利率上升不是由通胀预期下降，而是来自于低迷的美国CPI数据（有人认为这是由于安倍经济学造成的）。所以在CPI低迷的情况下，融资成本飙升。

实际融资成本上升开始扰乱原先良好的平衡——这长期维持着最大规模的以美元为融资货币的利差交易，这种平衡依赖于稳定的CPI来保证实际融资成本为负。

当融资成本上升时，就对诸如欧洲美元期货这样的对冲交易融资产生重大影响。美联储只是促发了抵押品抛售从而加剧了这一问题。

财经网站Minyanville的作者Vince Foster从欧洲美元市场的角度来看这个问题。他提到，投资者借美元然后卖出用以投资其他外汇时，这种利差交易带来的效果就是美联储的外汇储备下降。

市场中那些杠杆很高的长期利差交易，他们不仅是基于当前美联储的负实际利率机制，而且也基于美联储承诺维持负实际利率的具体期间。

但他指出，QE3改变了这一切，让负利率维持的时间变得不那么确定。尽管QE3并未激发市场建立新的头寸，但如今欧洲美元市场面临着极大的压力。那些持有此前利差交易头寸的投资者急切地通过抛售欧洲美元期货来对冲其融资成本。Foster指出，这使得期货的收益率曲线陡峭。

QE利差交易的噩梦在上周变成了现实。欧洲美元市场成为焦点。由于美国真实利率上升，利差交易资产价格面临压力，投资者被迫出售欧洲美元来对冲更高的融资成本以及负的gamma值（gamma exposure）。大规模抛售意味着很多资金受到影响，但并不清楚还有什么需要继续平仓。上周，谣传称有债券交易商将清仓MBS存货同时在本季度停止购入MBS。

在国债市场也存在流动性枯竭现象。当交易商停止购入这些作为利差交易贷款抵押品的资产时，整体体系就冻结了。这很严重。如果你相信媒体的口径，那么你会认为美联储相信收益率曲线的近端的波动，包括欧洲美元，是对美联储即将紧缩的误读。欧洲美元市场不仅显示利率走势，还显示对信用情况。对于欧洲美元市场的波动的一个解读就是银行体系信贷风险的走高。

Foster说，这种陡峭的曲线并非没有先例，但传统来说，这种曲线变陡是美联储需要宽松或者准备宽松的信号。

所以他提出的问题很简单，债券市场的表现是由于市场对美联储收缩QE做出反应，还是这是利差交易清仓的结果--大量高流动性抵押品被抛售，无论是由于清仓还是为货币对冲融资。

他总结道：

不要误解，伯南克正在一手搞砸自己导演的QE交易。对当前的市场而言，问题不仅是什么样的资产类别会因此受到影响，还包括有多少资本会受到影响， 谁将是被平仓交易的对手方。在利率曲线最具流动性的部分出现这种波动意味着利差交易的头寸非常大；而交易商不愿购入融资抵押品意味着购买需求很小。市场寻找平衡买卖水平的价位将是个颠簸的过程。如果历史可以参照的话，这场“抵押品”伤害将波及全球。

另外一个问题是，还有哪个国家此前深得廉价美元融资之利，而现在却不得不对冲融资成本，或同样面临流动性紧张？

如果答案是中国，那么流动性紧张的问题可能就比人们预计的要严重得多。实际上，这可能只是一场美元信贷紧缩的开始，更多的人民币流动性只会加剧这一问题。而且， 人民币实际利率回升至正值正是在美元真实利率变成负的前后，这刺激了美元融资交易。

正如我们之前所说，中国要想缓和美元计价的流动性紧张，其实没有多少办法，要么将所持的美国国债变现，或者大幅提高人民币真实利率来减少利差交易的平仓。