最近事情越来越清晰了。近日，国务院出台国十条，对6月份的央行动作做了更明确的注释。

上周五，国务院办公厅下发了《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》。提出要更好地发挥金融对经济结构调整和转型升级的支持作用，推动解决制约经济持续健康发展的结构性问题，真正提高金融服务实体经济的质量和水平，其主要内容包括了以下十条：

一、继续执行稳健的货币政策，合理保持货币信贷总量；二、引导、推动重点领域与行业转型和调整；三、整合金融资源支持小微企业发展；四、加大对“三农”领域的信贷支持力度；五、进一步发展消费金融促进消费升级；六、支持企业“走出去”；七、加快发展多层次资本市场；八、进一步发挥保险的保障作用；九、扩大民间资本进入金融业；十、严密防范金融风险。

我们对其中的敏感部分分析如下：

国十条宏观货币政策的核心是“加快资金周转速度”

货币政策依然是既不松也不紧的表态，继续执行稳健的货币政策，合理保持信贷货币总量，用好增量。这个表态符合市场的预期。既然总量控制，如何扶持实体经济呢？有人认为是要挤压银行中间业务收入及息差空间，我们认为是要解决“资金错配”问题。

在第一条中同时强调，“加快资金周转速度，提高资金使用效率”。这应该是央行对当前货币市场认识最深刻的表述。我们之前在《六月钱荒》报告中，亦已提出该看法，即货币市场危机的根源，在于货币周转速度大幅降低，而V的降低，根源在于资金错配。所以，资金错配和货币滞转，是一个问题的两面。

需要强调的是，市场多认为上月流动性危机肇源于影子银行体系杠杆错配，我们认为这只是表象，杠杆错配的根源，其实是实体经济的资金错配。大量信贷资源配置于“房地产-地方平台”通道，而且越来越严重的依赖于“票据-理财产品”周转链条。

国十条并未明确提出“去杠杆”，而有“移杠杆”之意

第二条是对第一条的体系化。提出“有扶有控、有保有压”，加大了对战略新  

兴产业的支持，但更值得注意的是，“保证重点在建续建工程和项目的合理资金需求，积极支持铁路等重大基础设施、城市基础设施、保障性安居工程等民生工程建设，培育新的产业增长点”，以及对产能过剩产业实施差别化处理。比如，“对实施产能整合的企业，要通过探索发行优先股、定向开展并购贷款、适当延长贷款期限等方式，支持企业兼并重组。”

那么，对不良杠杆如何处理呢？综合第二条和第四条对防范金融风险的意见，有如下四条：

1）通过加大贷款损失核销、不良贷款转让等方式来挤压落后产能，因此银行在落后产能方向的不良风险将加速暴露，而且快于地方平台。   

2）对融资平台还是重申了“总量控制、分类管理、区别对待、逐步化解”的原则。中央政府并未一刀切和走极端，未来应该会采取一条分层分步的拆弹方案。接下来，会对地方平台贷的资产质量进行分层评估，然后有针对性的分别导入到信贷、信托、债券和证券化市场中。

 3）对房地产的主基调依然是“加强名单制管理，严格防控房地产融资风险”，地产的融资安排仍然对大型企业有利。结合市场上最近关于地产再融资重启的传闻，我们猜测对地产融资的系统性解决方案还没有达成。这可能也是最难攻克的一环 

4）对理财产品提到出“与信贷业务分离”。我们认为，这是要切断银行表内与表外过于洞开的灰色通道，对“理财产品”进行“隔离”，是为了理清关系，而不是“切除”。

总之，上述表述说明，高层并没有对银行体系的提出整体“去杠杆化”，甚至对某些不良杠杆仍有宽容。其策略是：“厘清—分类—隔离—转移”。

倒逼对外投资，中美战略对话或将加速推进中美投资保护协定

第二条中提出，对产能过剩产业，“对合理向境外转移产能的企业，要通过内保外贷、外汇及人民币贷款、债权融资、股权融资等方式，积极支持增强跨境投资经营能力”。

第六条专论“支持企业走出去”。这一条的重心不是推动人民币跨境使用，而是外汇投资的重大变化。

其提出，“推进外汇管理简政放权，完善货物贸易和服务贸易外汇管理制度。逐步开展个人境外直接投资试点，进一步推动资本市场对外开放。改进外债管理方式，完善全口径外债管理制度。加强银行间外汇市场净额清算等基础设施建设。创新外汇储备运用，拓展外汇储备委托贷款平台和商业银行转贷款渠道，综合运用多种方式为用汇主体提供融资支持。”

这一部分非常重要，尤其关于外汇储备的说明是此前所没有的，意味着外汇管理方式的重大转向。中国将做大银行间的外汇信贷体系，作为对价，也将放宽外币在华投资口径。外汇储备之前主要管理方式为直接投资，日后将对接到银行的外汇贷款平台上。1月份，国家外汇管理局极为低调的成立了外汇储备委托贷款办公室（SAFECo-Financing）。在前期测试中主要委托国开行贷款，后续是否拓展到商业银行非常值得关注。

这一模式表面看，是打开了外汇储备的风险投资管道。但也可能是多重因素综合治理的结果。外管局委托银行贷款，计入银行表外业务，相当于增加了外汇来源，减少了对外汇市场冲击。同时，国内企业借央行的外汇贷款，相当于把外债风险敞口控制在了商业银行之外，央行体系之内，而不是外资金融机构。这对规避类似于1997年南美金融危机和1998年亚洲金融危机中的资本外逃、美元升值引发的系统性风险，有重要作用的防御作用。

显然，央行对美元升值周期的打开，做了一定心理准备。

马上就要开始的中美第五轮战略与经济对话，很可能要加速推进双边投资保护协定的谈判。

国十条的用意：正名

国十条的大部分内容，都是过去一段时间各部委文件的整合，所以可能会被认为无足轻重。

我们通过上面的分析，想要说明，它也很重要。

最重要的是，国务院之所以要以这种形式发布系统性文件，用意在于，在仍然忐忑不安甚至有些无所适从的金融体系中，对宏观意图进行一次正名。

最后，我们想说的是，国十条体系中，唯一得到权力强化的部门就是央行，请认真琢磨。