森马公布2013年中报，营业收入同比增长8.5%至27.25亿元，净利润同比增长14.4%至2.84亿元，扣非后净利润同比增长5.68%，符合预期。

    休闲装和童装冰火两重天，增长几乎均由童装贡献，带动2Q13收入增速达到双位数，同比增长11.0%。童装已恢复至较为健康的增长，收入同比增长23.2%至8.95亿元，占全部收入的比例由2011年的28%提升5个百分点至33%;毛利率同比提升1.64个百分点至41.09%。休闲装依旧疲弱，仍处在去库存的过程中，收入同比增长2.56%至18.03亿元，毛利率大幅下降4.63个百分点至32.67%。

    费用控制见成效。公司着力调整渠道结构，关闭部分低效门店提升运营效率。使销售费用同比减少5.49%，工资和租赁费仅小幅上涨，而包括宣传费在内的其他费用在压缩。管理费用同比增长11.13%，主要来自研发费用的提升，是为了配合公司增加时尚款式的产品战略的设计开发支出。

    加盟商回款情况良好，带动经营性现金流和应收账款持续好转。应收账款余额较一季度末继续下降8，600万元，经营性现金流连续4个季度保持净流入。存货余额虽较一季度末小幅增长1.5亿元，存货周转天数仍同比下降38天至112天，改善明显。

    发展趋势

    公司的库存清理和费用控制已见成效，库存不再是困扰公司业绩增长的主要问题。但服装消费依然较为疲弱，尤其是占公司收入2/3的青少年休闲装行业竞争最为激烈，受国际品牌和网购的上下双向挤压，下半年难以出现实质改善。童装相对较好。在童装双位数增长的带动下，公司2013年全年业绩有望实现高单位数增长。

    公司品牌收购计划在加速推进，除了已公布的收购GXG和与意大利童装公司Miniconf合作之外，预计明年上半年还将继续引入欧洲和韩国的男装品牌，全面实施多品牌和多渠道战略。考虑到公司现金充裕而主品牌发展受限，这一战略是合理的，也符合品牌服装公司的发展规律，但除了GXG增速确定性相对较强之外，其余海外引进品牌的效果仍需观察。

    盈利预测调整维持盈利预测不变，2013/14年每股收益分别为1.22元/1.43元(暂未计入收购GXG带来的业绩增厚)，分别同比增长7.5%和17.2%。

    估值与建议当前股价分别对应2013/14年市盈率17.6/15.0倍。童装恢复健康增长，多品牌战略高速推进，但休闲服主品牌仍有压力。维持审慎推荐。