今年以来，中国的货币政策趋紧，近日中国人民银行行长周小川对政策的取向进行解读。他表示央行将继续执行稳健的货币政策，如有需要会做出灵活微调。他也对中国的经济增长动力表达了信心。

　　央行的言论表现出决策者在稳增长的大前提下，对政策调整持较开放的态度。政府依然重视经济结构的调整，但从近日的言论来看，增强调控的针对性和灵活性也一样重要。

　　中国的最新经济数据对决策者有什么启示？在上半年中国经济明显放缓后，官方公布的最新数据显示七月增速骤然加快。然而这些数据却体现出中国经济失衡的问题更为严重。

　　中国7月份贸易数据强于市场预期。相对于6月份，7月份进出口大幅改善，分别增长10.7%和5.1%。7月份工业增加值从6月份的8.9%意外攀升至9.7%，远高于市场预期, 一些产能过剩行业的生产也有所加快。工业增加值飙升的主要动力来自国有企业，而民营部门活动仍然呆滞，表面资源分配不当及政府干预公司决策等现象持续。

　　投资依然是推动经济增长的主要驱动力。年初至今，固定资产投资持平于20.1%。尽管2013年上半年税收收入增速从2012年上半年的9.8%下降至7.9%，由于土地出让收入从1.14万亿元上升至1.67万亿元，公共投资增速加快至23.9%。

　　这些数据恰恰是在7月中旬李克强总理提及稳增长不久之后公布的。我们须进一步调查才能了解7月后两周的经济数据同时转好的原因。但是，包括国企主导的产能过剩行业在内的工业产量反弹，投资增速高企，以及消费放缓，这些都说明中国经济结构还有待改善。

　　7月中旬后，一系列针对长期经济结构改革的措施随之出台。这包括禁建政府大楼和淘汰落后工业产能以及全面公共债务审计等举措。政策一旦得到实行，在短期内会阻碍经济增长，但将有利于中长期的经济再平衡。

　　全面公共债务审计表明了政府对日益扩大的全国地方政府性债务和或有负债规模的担忧。根据世界银行、政府官员和国内券商的预测，目前全国地方政府性债务的规模已达到15-20万亿元，约占2012全年GDP的30-40%。

　　由于经济活动减少、融资成本升高，我们认为一些地方政府或政府支持性企业可能已经面临债务问题，特别是产能过剩行业中的企业会首当其冲。一旦地方债务的实际存量规模超出此前预期，那么对于政府目前积极的财政政策基调是否可持续、能否保证政策力度的担忧情绪会在市场中蔓延开来，而且考虑到近几年来金融体系已经通过政府融资平台和建设-转让的融资建设方式向地方政府附属企业和产能过剩行业提供了巨额信贷，金融体系中的债务问题也同样令人担忧。

　　7月份的数据显示，在政府提出增长“下限论”之后，货币政策有所放松，包括产能过剩行业在内的国有企业工业产量超预期反弹，说明资源分配持续不当，且急需的国企改革仍不大可能。展望未来，如果财政状况不如之前想象的乐观且税收收入增长继续放缓，这将对积极的财政政策带来挑战。与高负债地方政府以及产能过剩行业联系紧密的金融机构将面临较大压力。更重要的是，如果在保增长的政策下，忽视了调结构，导致投资进一步扩张，债务继续上升，地价房价持续高企，未来调整的代价将会更大，而且眼前的经济回升也可能只是昙花一现。

（本文作者哈继铭是高盛投资管理部中国副主席兼首席投资策略师，曾任国际货币基金组织高级经济师。文中所述仅代表他的个人观点。）