本文作者为经济学家谢国忠，原文发表于财新英文网，编译如下：

美联储不太可能在今年收缩QE，最近全球经济向好更多的是美联储9月不缩减QE的惊喜带来的结果。由此带来的热钱归来或者说投机杠杆的增加让经济出现繁荣景象。

市场再度加剧了美联储紧缩的后果。这可能引发一定程度的去杠杆化，这将令经济重新冷却下来。随后美联储将不得不再度推迟放缓QE。

美联储的QE政策已经导致了巨大的流动性泡沫，尤其是对新兴经济体和资本市场。全球经济自2008年以来的进展是一种泡沫现象，这来自于泡沫资产带来的需求或者说是财富效应。因此美联储收紧政策将会戳破泡沫并触发另一场衰退，这也就是为何一些观点会认为美联储缩减QE会引发全球经济下滑的原因。

只有通胀能够迫使美联储紧缩。当前的通胀问题大都出现在新兴经济体，美国金融系统的机能失调使得货币政策的传导速度变得缓慢，这阻碍了通胀水平的提高，但这只是时间问题。进口和通胀预期能够拉高美国的通胀。而一旦金融系统的借贷活跃程度恢复到08年以前的水平，通胀将会走高。

由于美国经济对美联储紧缩过于敏感，所以即便通胀走高，美联储紧缩也会很缓慢，这意味着通胀会维持高位并持续很长时间。

而美国的通胀将会导致新兴经济体泡沫的破裂，这与1980年代的情况相似，这些国家要么面临货币贬值，要么承受通缩的压力。当前的局面是新兴经济体高通胀、美国低通胀，这种局面在未来几年可能逆转。

互联网泡沫归来

美国互联网股票的疯狂投机让人仿佛重回2000年时的泡沫时代。

Facebook的市盈率超过100倍，亚马逊超过1000倍，AOL和雅虎在上一次互联网泡沫中都没这么高。当然，一些聪明的分析师总能为高估值找到依据。当然，在泡沫破灭前也没人能确定其是否存在。我猜测，一旦美联储被迫收紧政策，这一轮泡沫便将会在2014年破灭。

新互联网泡沫的疯狂让我们可以一窥全球货币状况。实际上几乎所有地方的实际利率都是负的，这恐怕是现代史上的头一次，实际负利率同样引发信贷、地产和股市中的泡沫。

泡沫全球化

美联储的QE政策首先会让新兴市场的通胀提高，而美国国内受创的金融体系延缓了货币的流动和泡沫的出现。在新兴市场中，在流动性泛滥的情况下房地产通常会第一个“膨胀”，迅速提升的房价和租赁收益的快速下滑无疑是泡沫的一大信号。从孟买到北京，泡沫已经根深蒂固。

但这次比较有意思的是，由美联储政策所引发的新兴市场房地产泡沫又重新回到了美国。

来自中国、俄罗斯和其他新兴经济体的买家推高了伦敦和曼哈顿中心城区的房价，使当地的房屋租赁收益更接近新兴市场的大城市，而不是英国和美国的其他地区。

热钱并未消失在新兴市场中，而是通过官方的外汇储备或寻求更高回报率的私人投资流回美国的金融系统。当热钱刚开始浮现的时候，前一种方式占据主导地位，这令美国的债券收益率下滑，而当泡沫稳定下来，房地产的收益率和实际利率下降，私人投资者也重回美国市场寻求高收益，这将推高了美国风险资产的价格，例如房地产、股票和债券。

新兴市场和美联储的关系就像是控制全球资产价格的涡轮增压器，新兴市场占据的贸易份额越大，增压器的动力越大。随着中国在全球贸易中的崛起，中国在这场动态平衡游戏中的份量也越来越重。所以，中国房地产泡沫在美联储实施QE期间膨胀并非偶然。

就业与泡沫

在全球化时代。货币政策与就业之间的关联非常微弱。信息技术革命让大多数的高薪工作更易变动，这使许多职业在全球的薪资水平相似化，而且这种相似化的进程还在继续。

因此，在仅仅一国实行货币宽松不会增加投资，从而带来就业。今天的投资依赖于一国的全球竞争力，而不是国内利率的一点小变化。

任何国家的就业水平都可以通过削减工资得以提高，这解释了为什么如今美国劳动力再就业的平均工资要更低一些。一个经济体就好比一家公司，通过降价这家公司可以获得更高的市场份额。这解释了为什么如今竞争性贬值是推动就业的力量。

如果一个经济体不能有效的使用货币政策，那么世界经济可能会被整体的货币宽松环境刺激。热钱在美国向世界输出货币政策的过程中发挥了一定的作用，但问题是，热钱背后的力量是投机，热钱只有在吹大了泡沫并且成功将这个烫手山芋转移给下家才有利可图。

美联储的QE政策可能刺激了新兴经济体，这反过来令美国经济受益。这主要就是一个泡沫现象。当泡沫破灭的时候，全球经济再度沦陷，留下一堆附带损失，例如不良贷款。

尽管效果不佳，美联储还相信其政策在创造就业方面的能力。它制造了一个又一个的泡沫，每一次泡沫破灭都带来经济下滑，而这又证明了需要进行下一轮货币刺激，带来又一个泡沫。

不断加剧的不平等

收入和财富的不平等正在加剧，这是当前世界范围内面临的主要社会问题，我认为这也是对经济发展的主要阻碍，同时也助长了泡沫，更严重的是泡沫又进一步加剧了不平等，这形成了一个恶性循环。

数据显示，最富有的5%的人拥有大部分的财富和收入，这种集中的结构给收入、需求和生产都带来了不稳定性。收入高度集中后，小部分人必须借款给他人来为需求融资。随着人们积压债务，他们需要支付利息，此后相同的需求就需要更多的借款。债务越积越多时，危机便不可避免。而危机将会导致货币刺激和更多的泡沫。

泡沫最多是一场“零和游戏”，受制于资源错配，大多数时候泡沫并不能达到零和，而是负值。即便是零和游戏，在这一过程中也会出现大规模的财富再分配。

历史经验告诉我们，富有的高收入人群更有可能占据优势，央行连续制造泡沫只会加剧不平等。

在现代经济的历史中，积极的货币政策可能是最具破坏性的力量之一，它在泡沫形成期创造了政策有效的假象。

关于削减QE

当美联储谈到缩减QE的时候，全球金融市场剧烈波动，新兴市场出现资金撤离、货币贬值和股市跳水。紧缩的金融环境导致经济数据走弱，而这些指标又是美联储意外在9月不削减QE的部分缘由。

美联储决定作出后热钱回归，经济数据出现一定改善。金融投机和经济向好之间的敏感性反应了全球经济的泡沫程度。

更好的经济数据增强了市场对美联储削减QE的预期。这种预期可能会再一次引发投机活动下降以及经济数据走弱。如此反复有可能围绕美联储削减与否的决定不断出现，最终，美联储无法很快收缩。但是市场预期的大起大落将会引起资本市场大量的波动。

当美联储不得不出手的时候（有可能是通胀超过目标水平），收缩政策的时刻便会到来。货币政策和通胀之间存在很长的时间差，无论到时候美联储怎么做，通常都将会持续上升。

刚开始收缩的时候，美联储不可能太激进，它将从减少刺激着手，加息则是很长时间之后的事情。当美联储开始加息，它可能不会那么快就赶上通胀的增速，即实际利率可能仍然保持下滑。

2008年金融危机之后，我曾预计全世界将出台刺激举措，但是经济刺激不会令经济恢复健康状态，最终世界经济将会陷入滞胀。我仍坚持这个观点。

全球再一次陷入衰退

全世界有可能正在经历一个比2008年金融危机前更大的泡沫，美国家庭的净财富要远高于当年的峰值，中国房地产租赁的收益率也接近日本房地产泡沫时期的峰值。

如今最大的泡沫是，政府债券相当于全球GDP的100%，而如此庞大的资产的实际收益率却是负的。低收益率也利好其他的债务人。我估计这场泡沫中，储户给债务人一年的补贴占到GDP的10%或者说7万亿美元。如此大规模的收入转移是前所未有的。这也是全球许多泡沫产生的原因，因为投机活动被认为是储户的一种出路。

新兴国家的房地产市场是第二大泡沫，我认为这部分市场大约被高估了100%，相当于50万亿美元。

股票市场，尤其是美国的股票市场也被明显高估，高估的额度大约为三分之一，约为20万亿美元。

同样还存在其他的泡沫，比如债券风险被低估，艺术品市场价格虚高，但是这些泡沫相较于上述三大泡沫并不重要。

当美联储真正将货币政策正常化，即实际利率重回正值，这个大泡沫将会破灭。考虑到其体量之庞大，可能会引发全球经济的衰退，其程度更甚于2008年。

全球化的去通胀效应，尤其是来自东亚经济体的影响拉低了制造业产品的价格，这是过去三十年一系列泡沫出现的背景。随着中国劳动力过剩的红利消失，并且没有其他的国家能够填补这一漏洞后，泡沫产生的大背景也随时消失。当前泡沫的去通胀力量来自于发达国家的疲软需求，而非生产率的上升。这就是为何通胀会卷土重来的原因。

当通胀出现并持续下去，利率不得不提高，例如美国10年期利率可能会翻一倍达到5%，泡沫不太可能在利率升高的情况下继续存在，我预测当前的泡沫将是未来很长一段时间内的最后一个。