十八届三中全会审议通过的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》（《决定》）描绘出了一副详细的改革宏图，几乎涵盖了全部领域，包括经济体制改革、社会福利改革、政府治理改革以及司法体制改革。改革的覆盖面显然超出了大部分人的预期，股票市场也已经给出积极回应。未来几天、几周里，随着社会和市场逐渐消化“决定”中的更多细节，我们预计市场情绪和投资者信心将保持积极。

　　然而，《决定》规划的改革措施针对的是未来几年而非几个月，一些改革可能较难推进，当中的许多对于短期经济增长和上市公司盈利来说也并非全都是利好。当激情褪去、随着改革逐步展开，我们需要思考：当一切尘埃落定之后，应该怎样看改革对经济的影响？

　　我们认为改革对中国经济中长期前景有积极影响，这并不是表现为更高的GDP增速，而是体现在更可持续、更有效的增长模式，经济硬着陆或中期内爆发经济危机的尾部风险降低、以及微观层面上居民福利和企业盈利状况改善等。改革对各行业的影响可能在不同阶段都各不相同。另外，改革的顺序（一定程度上取决于改革受到的阻力）也十分重要。

　　对短期经济增长的影响

　　有利于增长的改革措施：原则上取消政府对企业投资的行政审批，一些经济社会事项下放地方和基层管理，推进工商注册制度便利化、允许社会资金和外资进入服务业，放开中小城市落户限制、实施土地改革以赋予农民更多权利进行土地交易、发展自贸区、放宽二胎政策、扩大养老金和医保覆盖范围、允许地方政府通过发债等多种方式拓宽城市建设融资渠道、健全多层次资本市场并鼓励金融创新。这些措施要么拉动投资、要么促进消费，从而会推动GDP更快增长。

　　不利于增长的改革措施：加强地方政府预算管理，提高国企分红比例、收紧“三公”经费支出，加大资源消耗、环境损害、安全生产、新增债务等指标在发展成果考核评价体系中的权重，调整能源和资源价格（可能推高投入成本），利率市场化和资本账户开放（可能导致资金成本上升），以及推进房产税。这些措施可能会抑制（公共）消费或投资，从而拉低GDP增长。当然，从长期来看这些措施对经济而言并非利空，它们能够提高资源的使用效率、使长期增长更具可持续性。

　　短期增长前景展望：未来12个月里，上述领域的大多数改革都不太可能取得实质性进展──这主要是考虑到改革的复杂性和困难性、需要突破一些特殊利益集团的阻挠、以及许多改革的实施都需要遵循正常的行政和立法程序这一事实。因此，我们维持2014年GDP增长7.8%的预测，主要基于全球增长和中国出口改善、政策基调稳定支撑房地产投资平稳增长、以及盈利和增长前景改善推动企业投资反弹（从而抵消政府主导的基建投资放缓）。

　　各个领域改革的不同进展可能会对未来12-18个月经济增长带来上行风险。我们认为短期内投资项目审批权下放、允许社会资本进入服务业、放宽户籍和二胎政策、以及金融产品创新等方面的进展可能更快，而加强政府预算管理、国企改革、改善政府治理等方面的进展可能较慢。这一改革顺序可能会促进投资和经济在短期内更快增长，但也会提高投资过快增长、杠杆过快上升的相关风险。

　　对长期增长前景的影响

　　如果《决定》所勾勒的各领域改革顺利推进，那么中国经济和社会中存在的结构性问题将得以解决，中国经济将踏上一条更加均衡、更可持续的发展道路。举例来说，能源和资源价格改革、国企改革、地方政府财政改革以及房产税的实施应该都会帮助中国经济减少对房地产和重工业的依赖，转变资源和环境消耗型的增长模式。服务业开放、户籍和劳动力市场改革、养老金和医保改革应该会促进劳动密集型服务行业的发展、就业以及居民收入增长，从而促进消费增长。户籍、土地以及社保体制改革也能帮助缩小收入和机遇差距（尤其是城镇和农村人群之间），盘活劳动力市场，降低社会不稳定的风险。

　　随着经济增长变得更平衡、更可持续、且更加市场导向、资源也能够得到更有效配置，这意味着资本浪费和坏账积累将会降低。换言之，经济硬着陆或发生经济/金融危机的“尾部”风险将显著下降，而未来十年内经济的平均增长将得以维持在6-7%的水平。

　　对各领域的具体影响

　　改革措施对不同领域的影响各不相同。

　　国有企业

　　吸收民营资本入股、允许员工持股有助于改善绩效。而竞争加剧、资源能源价格调整后成本上升的影响则偏负面（受益于价格上涨的能源类国企除外）。作为其他国家的通行做法，将国有资本收益上缴财政比例提高到30%将可能提高资本成本。虽然我们认为随着时间的推移，提高分红比例会改善公司治理、引入竞争会提高经营效率，但这些改革对国企的初始影响可能还是偏负面。不过，提高分红比例可能会采取非常渐近的方式推进、以缓解冲击。

　　财政部披露的数据显示，国有企业（不含金融类国有企业和混合所有制企业）2012年利润总额达2.2万亿，而上缴财政的收益为1570亿，分红率仅为7%。此外，国企上缴的分红主要被用于其自身或对其他国企的资本注入和补助，而非公共预算开支。

　　金融行业

　　宏观经济的利好也就是银行业的利好。考虑到这一整套改革方案将有助于降低经济面临的尾部风险、使中国经济过渡到更平衡更可持续的增长模式，银行业也将因此而获益。

　　对国内银行而言，加快利率市场化意味着存款利率升高、净息差收窄，影响偏负面。资本账户加快开放则会导致企业部门更多从海外借款、企业和居民部门增加对外投资，也会给银行带来不利影响。而资本市场加快发展则意味着银行信贷增速放缓、从而收入增速放缓。

　　从积极的一面看，资产证券化会改善银行的流动性状况。更重要的事，地方政府财政的任何实质性改善（扩大地方税源、增加地方国企分红、扩大地方债发行、硬化地方政府预算约束）都会利好银行业，因为这意味着不良贷款积累步伐未来将会放缓。

　　我们认为对其他金融企业而言，改革IPO制度、发展债券市场、完善各种保险机制，也都会带来利好。然而，影子银行活动的发展则会将目前潜伏在银行体系中的一部分风险分流到其他金融机构。

　　房地产部门

　　如果扩大房产税实施范围，房地产投资性需求将会随着持有成本上升、租赁市场供给增加而受到抑制。因此其对房地产部门的初步影响将是负面的，尽管长远来看有利于房地产部门实现更健康、更可持续的发展。

　　不过，《决定》中的相关措辞显示政府仍将会缓慢推进房产税。“加快房产税立法并适时推进改革”的表态较以往更加坚决，但立法和推行仍需时日。我们认为房产税大范围铺开最快也要等到2015年。

　　另一方面，中小城市户籍放开、土地改革，再加上新型城镇化，将会支撑未来两年的基建和房地产建设。

　　然而，土地改革也会加大城市建设用地供给，这最终会打压地价、从而房地产市场失去地价不断上涨的支撑。

　　还值得注意的是，《决定》称要“研究建立城市基础设施、住宅政策性金融机构”。在我们看来，这暗示决策层希望在未来发展多层次融资渠道、即类似于美国的政策性住房金融机构（房地美和房利美），来满足新市民和低收入人群的住房需求。

　　大宗商品和原材料部门

　　天然气、石油、电、水、交通运输价格的如期改革将会利好采掘业和公用事业相关的上游企业，但会提供下游企业的原料成本。要素价格改革，再加上其他如国企改革和服务业开放，将会降低未来中国经济增长中大宗商品和能源的密集度。因此，我们认为改革对于原材料部门的综合影响可能偏负面。

　　然而短期内，户籍改革和城镇化可能会带动更多的基建和房地产投资，从而给未来12-18个月中国的投资和大宗商品需求带来上行风险。

　　地方政府债务

　　《决定》提出了若干有助于控制地方政府问题的改革措施：（1）编制地方政府资产负债表和实施全面规范的预算制度应会有助于提高地方财政和融资的透明度；（2）将地方政府官员的政绩考核与新增债务指标挂钩可以有助于抑制债务增长；（3）部分事权和支出责任上收至中央政府应会有助于减少地方政府的支出需求；（4）减少地方政府在生产环节的参与，包括允许非国有资本参股（混合所有制）；（5）通过提高国企分红比例、小幅扩大地方政税收收入等增加地方政府收入；（6）允许地方政府通过发债等方式拓宽城市建设融资渠道。

　　在上述措施中，我们认为（2）尤为重要，因为这可能会改变地方政府的行为模式。同样（6）可以有助于将地方政府的“隐性”债务转变为“显性”或长期债务，从而有利于解决部分现金流问题。再加上（1），这些将有助于提高地方政府债务的透明性和加强公众监督。统计数据显示，地方政府融资平台在2012年的发债数额为8950亿元，2013年上半年也达到5350亿元，而这些债务一般被归于“企业债务”的类别。

　　消费

　　大部分的改革措施对于消费将是正面的。

　　放宽计划生育政策：一方是独生子女的夫妇可以生育两个孩子。国家卫计委预计，该政策将会在未来数年带来每年150-200万的新增出生人口，使整体的年均出生人口上升至1800万左右（为2000年左右的水平）。不过，有可能实际的新增出生人口数目会更多，这是因为一些处在生育年龄末期的女性可能会释放相当规模的“被抑制需求”。此外，政府还表示二胎政策实施将由各地区根据实际情况分期启动，全国不设统一的时间表，并加强引导调控以防止出现大幅波动。

　　加强社会保障和福利：养老保险和医疗保险的覆盖面将扩大，基础养老保险将实现全国统筹，医疗卫生体制改革将继续推进，并鼓励社会力量和私人部门进入、增加服务供给。

　　户口和土地改革：放宽中小城市的落户限制、提供更多的就业机会和更好的社会保障、土地等财产权利的更为便利的货币化，这些都有助于提升农村居民和流动人口（农民工等）的收入和消费增长。

　　发展服务业和中小企业：这将有助于提升就业和工资收入，从而支持消费增长。

　　金融领域改革：存款利率市场化将使存款利率有所提高，这将有助于提高居民的储蓄回报，从而支持消费增长。

　　负面因素而言，持续的反腐措施、对政府和事业单位消费以及公务支出的更严格控制可能会抑制政府消费增长。

　　改革落实过程中的风险

　　三中全会提出的改革计划十分宏伟，不过改革措施落实的进度和合理的顺序非常重要。要素价格市场化推进速度过快可以导致不同行业发展的失衡和错位，强化地方政府和国有企业的预算硬约束可能会降低短期内的经济增速。如果最初的改革领域以及投资审批和金融领域的放开并没有伴随着更为基础的关键改革措施（如财税体制、国有企业、政府治理等），这这将可能进一步增加杠杆率走高的风险、提高对房地产和投资的依赖性、以及为宏观经济和金融部门带来更为严重的潜在后果。例如，在地方财政体系、房产税、社保体系等没有发生显著改善之前加快推进城镇化和放开金融领域管制，这可能会导致新一轮的“土地”的城镇化而非“人”的城镇化。房地产市场过热和土地价格的进一步攀升可能会增强地方政府对房地产行业的依赖性，从而进一步推升中国的生产成本、损害竞争力。这也将恶化现有的多方面失衡状况，扩大失地农民和流动人口与城镇居民之间的收入和待遇差距。

　　金融领域改革步伐（尤其是资本账户开放）需要与其他主要领域改革相匹配和相配合。放开金融领域管制将会使融资渠道和资本市场发展更加多元化，这也可能会引发信贷泡沫，尤其是在国有企业公司治理和地方政府预算约束等改革领域的进展远远滞后、金融监管因金融自由化推进而难度日益增加的情况下。在此背景下，影子银行的持续快速发展可能会引发金融体系系统性风险、而非成为分散风险的有效方式。此外，如果在财税、国有企业和国内金融体系改革缺德重大进展之前过快推动资本账户开放，这有可能会扩大国内市场失衡和外部冲击的影响。我们认为，资本项目开放步伐是否合理是未来3-5年中国应重点监测的关键风险之一。

（本文作者汪涛是瑞银证券特约首席经济学家。文中所述仅代表她的个人观点。)