兴业银行首席经济学家 鲁政委

　　对症之策就是通过完善人民币汇率形成机制，增强弹性，修正高估的人民币“实际有效汇率”。根据中央经济工作会议对汇改和出口的描述，这意味着汇率形成机制改革可能提速。在利率市场化改革取得突破性进展之后。预计明年汇率改革也可能取得突破：人民币对美元波动幅度、日间中间价的变化幅度都可能得到进一步扩大。

　　12月13日，中央经济工作会议闭幕(以下简称“会议”), 关于汇改和出口，会议指出，“推进人民币汇率形成机制改革”、“要发挥出口对经济的支撑作用”。关于汇改的用语，虽是例行提法，但危机之后，出口对国内经济增长的作用一度鲜被提及，此次明确表示要发挥“支撑作用”，则是一个重大转变，这意味着汇率形成机制改革可能提速。在利率市场化改革取得突破性进展之后，笔者预计，明年汇率改革也可能取得突破：人民币对美元波动幅度、日间中间价的变化幅度都可能得到进一步扩大。

　　发达地区
　　成银行坏账重灾区

　　今年以来银行的坏账率总体上升。从不良贷款发生的领域看，都不是各方广泛热议和担心的房地产和地方融资平台，相反，这两个领域的贷款还是目前坏账率最低的领域；地域也不是出现在欠发达地区，而是集中于发达地区。

　　具体来说，从行业分布看，不良贷款主要出现在制造业和商贸领域。从地域分布看，浙江、江苏、广东(广东在2009年-2011年间上升明显)是目前坏账余额最大的地区，上海今年也有上升趋势。从全国来看，浙江、江苏和广东的坏账余额占到全国坏账总额的近四成。

　　这一现象值得高度重视。因为浙江、江苏、广东是我国改革开放的“排头兵”，是过去三十年经济最有活力、基础最好的地区，本来最有条件实现“调结构、促转型”的成功，但目前却出现了问题，未来还可能向其他地区扩散。

　　可贸易程度是分水岭

　　到底是什么造成了这一令各方意外的结果？这一貌似意外的结果背后，是否有逻辑可循？

　　笔者注意到，从地域上，广东、江苏、浙江一直是我国对外出口名列前茅的地区；从行业上，笔者从上市公司分行业的数据中也发现，大致以可贸易程度为分水岭，可贸易程度越高的资产负债率越高，可贸易程度越低的资产负债率越低。

　　资料显示，工业可贸易程度非常高，因而其也是资产负债率最高的行业之一(公用事业的可贸易程度本来很低，其负债率很高主要是由于其实际上是地方政府的“马甲”，反映了近几年来地方政府负债的急剧上升)；医疗保健可贸易程度很低，在几乎其他所有行业资产负债率都在上升的情况下，其负债率反倒是下降的；此外，信息技术、日常消费、电信服务等的可以贸易程度也不高，其负债率虽有上升但也相对较低。

　　资料显示，这种资产负债率的差异，是在2007年之后才开始凸显的。如此发展下去的结果就是，到2010年前后所谓“金融不支持实体”的说法开始更多的流传开来。难道“金融真的没有支持实体经济”吗？果真如此的话，这些行业负债率的上升是如何出现的呢(至少说明他们过去是很好借钱的)？其实，2010年前后抱怨过多的所谓“不支持实体”，应该主要是银行此后对制造业变得更为谨慎，因为他们的盈利能力出现明显下降，负债率迅速攀升。资金是逐利的，哪里能赚钱去哪里。所以，首先应该反思的是：是什么让可贸易程度高的行业特别是工业变得不赚钱了？

　　实际有效汇率高估
　　致工业空心化

　　在连续数年的人民币对美元持续升值之后，从2004年开始国内劳动力成本连续多年快速上升，中国制造业的国际竞争力不断变弱、一些行业甚至完全丧失而被国外企业“反攻大陆”占领了国内市场。这种症状其实是过去所有“实际有效汇率”高估(综合了人民币对美元升值和国内劳动成本上升等各类成本提高因素之后)的经济体都曾出现过的“产业空心化”问题，个人认为更贴切的译法应该是“工业空心化”。

　　其实“工业空心化”的端倪在2007年前后就已逐步出现，企业家们发现“做实业”(主要是制造业)不再像过去那么的赚钱。笔者通过数据对比分析得出的结论是，人民币实际有效汇率同比升幅与中国工业企业利润同比增速之间存清晰的负向关系，于是企业家开始把钱更多地投向股票和房地产市场。这就使经济出现日益明显的“脱实向虚”的症状。此时，继续增加对这些地区的金融资源投放，只不过是让这些地区的企业家能够以更高杠杆参与虚拟经济领域，一旦链条断裂，就出现了更为严重的问题。这其实就是浙江、江苏和广东过去几年中发生事情的故事。

　　因此，面对这些地区出现的问题，其实首先应该反省的是：是什么让绝大部分企业突然变得赚不到钱了。

　　其实，“可贸易程度”这个“分水岭”已经折射出问题的关节点。

　　完善汇率形成机制
　　是对症之策

　　按照前文的分析，既然是由于人民币“实际有效汇率”高估造成的“工业空心化”，那么，对症之策就是通过完善人民币汇率形成机制，增强弹性，修正高估的人民币“实际有效汇率”。

　　特别需要说明的是，在美元走强的背景下，人民币不升值其实也在升值，因为我们贸易竞争对手的货币在对美元贬值。因此，简单地保持人民币对美元汇率不升值，在当前美元已踏入升值周期门槛的情况下，并不能够解决问题。

　　有人认为，升值有助于结构调整。的确，通过前面七年的升值，目前已让所有企业家都强烈意识到了升级的必要性和迫切性，但目前最大障碍是人力资本(目前70%的务工人员是中学生)。产业升级需要人力资本素质的提高和“干中学”(通过加入全球贸易一体化的进程和吸引海外外商直接投资)来实现，无法一蹴而就。但令人担忧的是，目前外商投资企业在我国出口中的占比不断下降，FDI(外商直接投资)中制造业占比不断下降。这意味着减少了国内企业“干中学”的机会(外商投资的制造业工厂相当于是开在中国的技工学校，它培训了中国的技术工人)，加大了未来我国产业结构升级(特别是发展高端制造业)的难度。因而，在修正人民币汇率低估后的继续升值，其效果只能是“拔苗助长”。

　　从更长的时间来看，如果高估的人民币实际有效汇率不调整，制造业持续不景气而相反房地产继续繁荣，必然会导致金融资源更多向房地产领域堆积(事实上，房地产的确是可贸易程度最低的行业)，那么，在更远的未来，房地产市场或成为诱发金融系统性风险的根源。