体育服装品牌贵人鸟(603555.SH)1月7日启动招股，今天开始路演。公司拟公开发行不超过1亿股新股，且不低于5834万股，募集资金净额不超过8.82亿元。公司拟在上交所主板上市，将填补A股市场体育服饰板块空白。

　　从基本面看，贵人鸟外延扩张受阻，现阶段盈利质量下滑，触底回升时点可能发生于2014年三季度，公司目前处境契合体育服装行业尚处市场回调期现状。

　　**业绩承压，三季度或企稳**

　　贵人鸟A股股票招股意向书显示，截至2013年6月30日，公司营收12.29亿元，同比下降23.34%，净利1.739亿元。2013年贵人鸟全年订单金额为28.56 亿元，同比下降19.76%，公司预计2013 年净利润同比下滑约15%-20%。

　　该数据契合体育服饰行业现状。由于处于市场回调期，体育服装行业仍处探底过程。不过，得益于去库存、需求恢复，及渠　　道调整等因素，部分机构认为，2014年，体育服饰行业有望成为纺服板块率先回升细分行业。

　　贵人鸟订货会数据显示复苏契机。已举行的2014年春夏、秋季两次订货会表明，尽管2014年贵人鸟春夏季订单同比下降约12.54%，但公司秋季订单同比增长约2.20%。贵人鸟绝大部分销售贡献来自经销加盟渠道，订货会数据显示企稳迹象。

　　贵人鸟业绩的主要支撑为秋冬季产品，消息人士称，2013年由于受暖冬影响，贵人鸟2013年秋冬市场可能继2012年秋冬市场低迷后，进一步承压，处于低点。进而导致2014年公司秋冬季市场出现复苏行情。

　　截至2013年6月30日，贵人鸟资产负债率在57.9%左右，处纺服行业中偏下水平。

　　**盈利质量下滑**

　　除业绩承压，2013年，贵人鸟盈利质量也出现一定下滑情况。

　　据贵人鸟招股书，截至2013年6月30日，公司应收账款超过10亿元，占总资产比重35%左右。相比于2012年8.6亿元、2011年5.91亿元应收账款出现大幅上升。

　　应收账款的周转率则出现一定下滑，2013年1-6月，贵人鸟应收账款周转率2.63次，低于2012年3.93次，2011年5.31次。

　　应收账款上升、周转次数下降显示公司迫于严峻市场形势，为产品销售可能给予加盟商更大账期，及扶持政策。贵人鸟面临的风险则是坏账风险上升、产品利润下降、加盟渠道销售压力加大，以及公司流动资金承压。

　　截至2013年6月30日，贵人鸟短期负债7.38亿，大幅超出2012年整年的5.78亿元，2011年的4.55亿元。

　　**外延扩张受阻**

　　至于未来业绩空间，由于贵人鸟为经营单一品牌的体育服饰零售企业，公司未来业绩空间主要体现于“贵人鸟”品牌的成长性。

　　相关数据显示，受成本提升、需求放缓，贵人鸟品牌外延扩张持续趋缓。

　　体育服饰市场调整“元年”--2012年，贵人鸟受大环境影响，零售终端和面积分别仅增长6.57%、7.44%。增速开始减缓，外延扩张压力显现。

　　而截至2013年11月30日，贵人鸟拥有渠道数量5527家，相比于2012年公司拥有的5400家店铺，仅增加127家。持续低于2012年零售渠道增幅，且大幅低于2011年千家店铺增长规模。

　　渠道数量增长趋缓，显示公司外延增长空间趋缓。而依靠单店业绩提升拉动业绩增长的内生增长方式，则由于加盟商的订货额下降、持续低位，以及贵人鸟应收账款大幅上升显示的加盟渠道销售压力，也面临较大挑战。

　　**行业集中度较高，业绩拓展存难度**

　　根据有关机构统计显示，贵人鸟目前在体育服饰行业所处地位处于市场“第二梯队”。销售规模位于行业第7位左右。

　　而区别于其他纺服细分行业，体育服饰业的行业集中度较高。中国前十大体育服饰品牌销售规模占国内运动鞋零售市场73.52%份额，占国内运动服装零售市场份额62.4%。

　　较高的行业集中度，以及行业目前仍处于市场回调期部分显示:行业格局的固化、单个企业市场突破并扭转格局的难度较大，以及行业未来市场空间的可能有限，大幅增长时代或已离去。

　　Euromonitor预测，2015年，中国运动鞋市场规模为929.93亿元，运动服饰市场规模为1424.32亿元。

　　贵人鸟招股书称公司定位二、三、四线市场。其中，到2013年6月30日，二线市场主要指地级市，对应渠道数914家;三线市场为县级市，对应渠道数为2054家;四线市场为乡镇市场，对应渠道数2125家。这与将省级市定位成二线市场的传统划分有所不同。

　　贵人鸟的市场定位未来存机会，主要表现为城镇化，随着国家城镇化战略的推进，乡镇居民收入的提升，利于公司业绩提升。

　　但该定位在目前市场环境下也面临一定挑战，由于三四线市场对产品价格较为敏感，及一二线市场品牌渠道下沉及去库存活动持续，贵人鸟销售压力可能加大、产品毛利水平面临挑战。

　　贵人鸟的优势市场主要为四川、浙江两省市场，分别拥有623家、439家店铺。其在这两省三、四线市场的渠道规模领先于大部分竞争对手。

　　**依赖大客户，渠道建设存风险**

　　渠道层面，贵人鸟对大客户的依赖性相对较大，未来存一定风险。

　　根据贵人鸟招股书，2013年1-6月，贵人鸟前5大客户占总销售收入55.27%比重，第一大客户占公司总销售收入比重22.53%。且呈逐年递增趋势。

　　下游市场集中，好的一面是每年销售责任到位，利于销售额的稳定及对市场的宏观把握。但当市场环境转严峻时，公司议价能力下降，且不得不出台更多优惠政策，相关产品、市场层面的改革面临更大阻力。

　　**募投项目存争议**

　　此次，贵人鸟IPO募集资金主要用于两个层面，分别为5.5亿元的全国战略店建设和1.86亿元的鞋生产基地(惠南)建设项目。

　　全国战略店建设宣告贵人鸟大规模直营店计划启动，这契合服装零售未来趋势，在互联网，及O2O背景下，有利于提升贵人鸟的渠道掌控力、市场影响力、店效及产品利润水平。但目前市场环境下，受需求有限、店铺租金等成本提升，服装零售品牌纷纷压缩渠道扩张计划，贵人鸟的逆势行为面临一定风险。

　　同时，由于贵人鸟目前业绩对下游大客户较为依赖，规模推进战略店建设，未来会否引发加盟体系“反弹”有待进一步观察。

　　贵人鸟鞋生产基地(惠南)建设项目主要内容为，新增10条快速鞋加工流水线，鞋年产能增加850万双。

　　目前，贵人鸟鞋产能1190万双，拥有14条生产线。2013年1-6月，在2条生产线技改升级情况下，公司产能利用率下降至74.58%。贵人鸟称，2013年外包加工仍将占公司鞋总产量的13.63%。

　　考虑到贵人鸟主要市场分布于县级市，及乡镇区域，市场对公司产品价格比较敏感，因此，向上游制造拓展，压缩成本符合公司市场策略。

　　贵人鸟内部人士称，公司业绩相比一些竞争对手“稳定”的原因之一是，公司产品价格低，且质量较好，在县级以下市场刚需特征明显。因此，公司业绩下滑幅度要好于竞争对手。

　　**筹码集中**

　　贵人鸟IPO前，公司总股本52500万股，其中，最大股东为林天福，其通过贵人鸟集团，间接持有贵人鸟92.26%股份。第二大股东为亿兴投资发展有限公司，持股比例4.74%;第三、四大股东分别为贵人鸟(泉州)投资管理有限公司和福建省弘智投资管理有限公司，分别持股2%、1%。

　　贵人鸟股权较为集中，除了大股东持股过9成，第三大和第四大股东的所有人为大股东亲属，而第二大股东亿兴投资发展有限公司权益人则为大股东的创业伙伴，及贵人鸟的主要客户。

　　贵人鸟股权集中，一方面显示，未来流动性相对较差。另一方面，家族色彩浓厚的贵人鸟可能会增加投资者的不安全感。