森马服饰1月3日公告宣布，解除2013年6月17日签订的《浙江森马服饰股份有限公司与浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣、朱召国、余勇、屠光君、毛春华关于购买宁波中哲慕尚控股有限公司(下称“中哲慕尚”)股权之框架协议书》。

　　这意味着，备受关注的近几年国内最大规模服装并购案宣告“流产”，森马服饰借此进军中高端男装市场的梦想也暂时宣告破灭。据相关业内人士分析 ，收购金额的分歧或许是导致双方“分手”的直接原因。

　　《框架协议》自然解除

　　2013年6月19日，森马服饰公告宣布，拟以自有资金19.8 亿元至 22.6 亿元，将从浙江中哲控股集团有限公司、杨和荣、余勇、朱召国、屠光君、毛春华（下称“转让方”）手中购买中哲慕尚 71%的股权。

　　中哲慕尚位于宁波鄞州望春工业园区杉杉路 111 号，法人代表杨和荣，是一家主要定位于中高端休闲男装的自有服装品牌公司。其旗下核心资产是中高端时尚休闲男装品牌GXG。该品牌在银泰、大洋、新世界等国内主要连锁百货店男装同类品牌销售中排名前三，在淘宝平台男装电子商务销售也排名前列。该企业旗下还拥有gxg 1978.jeans和gxg.kids两个品牌。gxg.jeans在全国约有近300家门店；gxg.kids仅做直营，约有21家店铺。

　　当时，森马服饰看重的，一是GXG品牌定位和在中高端百货店及购物中心中的店铺资源与自身互补，二是GXG的线上销售业绩。2013年“双十一”期间，GXG单品牌销售业绩破1亿元。gxg.kids首次增长300%，gxg 1978.jeans增长100%，集团服装品牌业绩总计1.3亿元，创GXG电商业绩新高。

　　据中金公司调研，中哲慕尚旗下1200多个网点中有70%以上分布于主流百货及购物中心，线上销售占总收入的比例约18%，直营比例约20%，毛利率48%-50%，净利率约15%。

　　自框架协议签订后，森马服饰对中哲慕尚进行了财务审计、资产评估等工作，并对股权转让交易具体方案与转让方进行协商。但截至2013 年 12 月 31 日，公司与转让方未能就股权转让协议具体条款达成一致。

　　依据当时《框架协议》规定：如森马服饰与转让方未能于 2013 年 12 月 31 日或之前签署有关本次交易的股权转让协议，框架协议即解除（终止）而无须任何一方向其他方发出书面通知或给予书面确认、认可。因此，此前签订的《框架协议》已于约定的解除期限 2013 年 12月31 日后自然解除（终止）。

　　质疑声一直存在

　　事实上，在该宗收购新闻刚曝出时，森马自身抱有很大希望，认为中哲慕尚在产品、渠道、客户群体等方面都能有效填补公司在中高端休闲服饰的业务，能为公司发展其他中高端品牌业务提供渠道、人才、供应链等方面的资源，也将有力推动公司多品牌战略的实施。

　　但是，分析机构态度矛盾：一方面认为收购符合森马布局中高端市场的大战略。GXG品牌定位、渠道构成等多方面资源都与森马互补，可实现协同效应。但同时也指出，收购风险较大。

　　二级市场反应也比较悲观。为进行收购，森马自2013年5月29日停牌，6月19日复牌。但复牌后两个交易日股价累计下跌近15%。

　　收购价格过高是引发股价下跌的主因。

　　据中哲慕尚 2012 年未经审计的备考合并报表的财务数据，截至2012年末其总资产13.27 亿元，总负债 10.55 亿元，净资产 2.72亿元；营业收入 13.98 亿元，营业利润 2.60 亿元，净利润 2.06 亿元。

　　若以20亿元的收购价格计算，收购PE倍数高达10倍，而实际上6-8倍PE比较合理。

　　同时，GXG一直对外宣称自己诞生于法国，但实际上工厂位于宁波。其“假洋品牌”的身份受到质疑，这也是当时二级市场表现悲观的一个原因。

　　一些券商机构的担忧表现为：中金公司研究员郭海燕一方面肯定了收购的积极意义，但同时也指出，虽然GXG的品牌、产品、渠道组合与森马互补，但它在客户年龄层、产品时尚度和价位方面均高于森马原有品牌。而且与其他国内中端男装公司相比，GXG的线上和购物中心渠道占比更高，但线上销售、直营占比和利润率并没有原来预想的那么高。

　　国金证券研究员张斌更是指出，森马当时并没有披露GXG详细经营状况和三张报表”(指资产负债表、损益表、现金流量表)，GXG管理层除了介绍品牌定位、企业文化和经营理念等常识外，没有介绍更多经营层面的东西，因此无法对GXG发展前景、并购后森马和GXG之间的协作和整合进行分析和判断。

　　但中哲慕尚方面或许并不这么认为。一位接近中哲慕尚的人士表示，该公司此前的预估溢价甚至达到了15-20倍，最终10倍的结果只能称作“下嫁”森马。而这种矛盾或许就成为双方最终“分手”的根本原因。一位服装品牌高管表示，森马和中哲慕尚的分歧在于，一个觉得收高了，一个觉得卖低了，谈不拢。

　　谁更受伤?

　　一场寄托了美好希望的“联姻”最终以分手收场，自然有些遗憾。对于出现这样的结果，谁更受伤？

　　对于财大气粗的森马而言，“以代理、合资等模式开展与国际品牌合作；积极寻求与国内品牌的参股、并购等合作业务，推动公司多品牌战略实施。”这一大的战略思路丝毫不会动摇。

　　长江证券研究员雷玉指出，取消收购GXG对森马未来发展利空有限。主要原因为：一是原约定收购价格较贵且为现金交易，对稳定GXG核心管理团队作用有限；二是森马的优势主要在于休闲服饰的运营（规模化），而GXG 定位较森马高，偏时尚、个性，与公司品牌协同效益不明显，未来运营成功风险较大。

　　国泰君安研究员李佳嘉指出，森马账面现金充裕，线下终端销售持续低迷，备选收购标的越来越多，新的收购预期将成为未来业绩催化剂。从2013年三季报看，森马握有42 亿元现金，是目前品牌服饰企业里最有实力做收购兼并的公司，通过收购实现扩张和整合行业是大概率事件。2014年服装行业继续洗牌，将会涌现出更多的价格更合适的标的。GXG 收购的停止不代表森马会停止收购兼并的步伐。

　　GXG的线上销售业绩的确增长较快，但一个大的判断是，如果一个品牌在各方面都处于上升势头、或处于顶峰时期，选择出售的可能性非常小。既然考虑出售，原因是多方面的：一是实际掌控人没有心思继续经营品牌，希望卖掉套现。二是企业实际经营中遭遇到一些瓶颈，需要突破。而一旦动了卖的心思，难免影响士气。

　　对此上海云连品牌管理有限公司总经理韩秀超在新浪微博发表评论指出：“几年前可口可乐把汇源的朱新礼玩了一把，老朱到现在还没完全恢复过来；2013年物美把卜蜂莲花又玩了一把，卜蜂莲花现在也是人心惶惶，正大总部救也不是，不救也不是；现在森马又把GXG玩了一把，这下GXG又惨了，这种打击最大的不是现金流上，而是心智上，心乱了，心散了，再想聚起来就难了，杯具大了。”

　　接下来，GXG如果仍想出售，不见得能找到比森马更好的买家。在国内市场上，既有收购实力、又有收购可能性的企业，主要是年销售额超过20亿元的一批领军龙头企业。

　　从行业看，李宁、安踏、特步、361度等企业都符合这个标准，但完全与运动、户外概念无关的GXG不符合其收购标的标准。

　　而在男装龙头企业中，雅戈尔旗下目前有GY，利郎旗下有L2，七匹狼集团有马克华菲，GXG自身的品牌定位与这些企业副牌的定位较相近，它们不太可能选择与自身业务同质化的收购标的。

　　九牧王或许有收购一个中高端时尚休闲男装品牌的可能性。但是，九牧王2012年的营收规模为26.01亿元，净利润为 6.68亿元，GXG如果连森马给出的约20亿元的收购价格都觉得是“下嫁”的话，它的期望值自然更高，而这样的高价几乎要花费掉九牧王一年的营收，花掉其3年的净利润，可能性也不大。

　　眼下，GXG需要做出一个艰难的选择，它是卖呢？还是不卖呢？还是启动IPO呢？