人民币兑美元近期意外持续走贬，让不少投资者惊诧，也使不少套利者受伤，还引发其他诸多新兴货币随之走贬。

　　人民币兑美元本周意外走跌，连续四日累计贬值0.45%，成为全球投资者关注焦点。其直接受央行人民币中间价走贬指引，这似乎与中外资金利率之利差收窄相应，也契合中国经济成长日渐放缓的态势。

　　然而，联储退出量化宽松进程及新兴市场所受两轮冲击，可能有助于提供一种观察本次人民币意外贬值的新视角。

　　对此，我们首先来回顾一下，联储去年5月宣布量化宽松政策未来退出日程表以来，全球市场尤其是新兴市场，遭受两轮较大汇市和股市冲击。

　　第一轮冲击发生在去年7月底至8月，以东亚等新兴市场受冲击最大；第二轮冲击发生在今年1月，起因是联储继续缩减100亿美元购债规模预期和中国经济放缓，引发美洲、东欧等全球新兴市场汇市股市动荡。首当其冲的是阿根廷。

　　联储退出QE与新兴市场波动关系图

　　在这两轮冲击中，人民币中间价都表现出了与全球新兴市场货币颓势不同的强势升值态势。这似乎暗含了中国央行人民币中间价有意稳定汇率，以避免人民币汇市遭受和全球其他新兴市场一样的冲击。

　　对全球人民币交易员来说，遵循中国央行中间价指引成为金科玉律。这源于人民币兑美元汇率受制于由中间价上下1%的波幅限制，还在于中国央行在现行结售汇机制和惯常汇率稳定机制下，实际上扮演着最大的人民币汇市交易对手方。

　　自2005年7月汇改以来，人民币即期汇价与中间价保持一致走势，即使即期汇价走势短期出现偏离，最终也会向中间价靠拢。本周亦是如此，中间价自周二起以来走贬逾120点，至6.1176元，即期收盘价同步贬逾270点或0.45%，自今年1月高点来累计贬逾0.80%。

　　如图所示，人民币兑美元在岸即期汇价在第一轮冲击中稳中趋升，离岸远期虽在第一轮冲击中有所走贬，但很快跟随即期价格走升。

　　而第一轮冲击发酵和爆发时的背景是中国经济增长虽有所放缓但总体稳定，金融债务杠杆扩张步伐却相当快。当时，中国央行对此也持相对强硬立场，助推银行间市场隔夜利率在“6.20”创下30%的历史高位。这种总体相对强势的政策立场一直延续到去年底。

　　上图显示，在第二冲击中，中国央行通过人民币中间价维稳特征似乎也能看到。但与第一轮冲击时相比，中间价升值幅度和维稳时间持续较短。面对春节因素，央行积极通过公开市场逆回购和常设借贷便利（SLF）等共计向市场注入资金，维持市场不太紧张的流动性环境。

　　与第一轮冲击时相比，第二冲击发生时的中国经济表现更为疲弱，汇丰中国2月制造业采购经理人指数（PMI）初值继续下挫；虽然1月进出口数据较好，但与OECD经济体经济放缓不相匹配，而国际套利资本流入却有增无减。

　　如今，在第二轮冲击已基本结束的本周，具有中国货币政策指向含义的人民币中间价却主动大幅贬值，汇价受此牵引出现大幅贬值，似有顺应经济放缓及应对全球量化宽松政策退出的主动操作特征。

　　毕竟，目前经济成长以及潜在增长水平存在放缓可能的中国，债务水平不断高涨，同样作为新兴市场的一员，美联储等全球量化宽松政策退出进程可能并不会因为人民币中间价的强势而不受影响。

　　美联储新任主席耶伦表示，如果未来就业市场和通胀持续改善，美联储将继续目前进行的缩减购债计划。最近联储货币政策例会将在3月进行。

　　美联储为应对2008年以来的全球经济金融危机，将其资产负债表扩大逾三倍至约3.6万亿美元，以此来推动经济复苏。至今，联储每月新增购债规模为650亿美元。

　　而全球量化宽松导致流动性泛滥，中外资金利率的利差高企，经济状况相对稳健和对外贸易持续盈余，以及外汇管制逐步放松和人民币国际化迅速推进，这都为人民币继续升值提供了理由，也为交易商通过各种途径套利创造了有利条件，中国资产泡沫也在膨胀。

　　如今，支撑新兴市场过去十余年快速发展的中国经济成长放缓，其他新兴经济体货币也出现了贬值现象。本周四，韩元、坡元、印度卢比、马来西亚林吉特、菲律宾披索等货币纷纷跟随出现贬值。

　　需要指出的是，中国处于全球贸易分工链条的中间环节，也就是中国从澳大利亚等发达经济体以及其他新兴经济体进口，基本对它们维持逆差；而对欧美等发达经济体出口，并对它们维持盈余。

　　因此，在这一全球贸易运行格局中，中国经济冷暖变化将在一定程度上影响相关经济体状况，尤其是对中国顺差的东亚及新兴市场状况有着极为重要的作用，相应货币走势也有相似之处。

　　我们看到，2013年6月以来，韩元和人民币离岸一年远期波动趋近；本周两者几乎同步波动。  

　　这种特征自去年下半年以来表现越来越明显，随着中国经济放缓和美联储QE退出进程，这种特征还可能延续，这需要包括中国在内的新兴经济体做好准备。