过去一周，人民币对美元大幅贬值，引发了投资者对人民币未来的新猜测。很多经济学家仍预计中国政府将延续几年来的人民币升值政策，虽然决策者似乎希望给人民币汇率的日常波动略微增加一些不可预测性。但看涨人民币的人士可能会大吃一惊，因为中国政府最终将意识到人民币的进一步升值只会损害经济，加快金融危机的爆发。

　　无论是把人民币升值作为一种解决问题的办法，还是作为一种单纯的预测，认为人民币将继续升值的理由都在于，随着中国国内利率的上升，金融市场的放开将推动资本的流入。这将给人民币带来上行压力，进而鼓励中国14亿人口更多地消费，因为随着人民币升值，中国人手中持有的现金会增值。

　　但当心事与愿违。在人民币升值的早期阶段，即中国经济的结构性失衡还没有现在这样严重之前及人民币仍处于被低估的水平时，人民币升值可能确实推动了中国朝着消费拉动型经济的结构性调整过程，这一阶段的情况符合传统观点的看法。但如今世界已今非昔比。目前，人民币对中国贸易伙伴的一篮子货币来说可能已被高估，中国经济中的总债务规模已出现了迅速膨胀，在这种情况下，如果人民币进一步升值，可能带来灾难性的后果。

　　在人民币从被低估到被高估的期间，为遏制经济危机的蔓延，美国联邦储备委员会(Federal Reserve，简称：美联储)和中国政府都向各自的经济中注入了巨额现金。西方的货币政策放宽引发了投机性资本如潮水般涌入新兴市场，而对此中国的资本管制只是一道作用有限的防波堤。

　　与此同时，中国政府推出的货币刺激措施极大地促进了经济领域的投资，同时推高了以人民币计算的中国劳动力成本。在这种情况下，再加上伴随投资热潮而来的债务膨胀，人们不禁对中国政府仍在延续其人民币升值的政策感到奇怪，但北京确实这样做了。而对于在廉价美元的市场上追逐回报的投资者，他们当然乐意推波助澜。

　　结果就造成，从劳动力成本和中国的贸易模式来看，人民币目前几乎肯定是被高估了。显示人民币被低估的大部分模型以各经济体的相对消费价格作为一个重要的衡量标准。举例来说，国际货币基金组织(International Monetary Fund，简称IMF)用消费价格的一个估计值为基础，计算得出人民币仍被低估了5%-10%。但这种方法只反映了一个不完整的画面，因为这种计算方法既反映了贸易品的价格趋势，也反映了非贸易品的价格趋势，而真正的问题在于，贸易品的人民币价格是否与一定汇率水平的外币价格相当。

　　一个更好的衡量标准或许是考虑每单位产出的劳动力成本。从这个标准来看，过去三年人民币更有可能是被高估了，目前被高估了近10%-15%。换句话说，由于以人民币计算的工资迅速上升，加上人民币升值，以美元计算的中国劳动力成本的升幅远远高于中国生产率的提升幅度。

　　中国过去几年的经济产出情况也支持人民币被高估的结论。中国2012和2013年的工业利润是自1997年亚洲金融危机以来表现最差的。中国出口市场份额的提升速度自2010年以来大幅放缓，到去年可能已停止上升。过去两年，尽管全球贸易回暖，但中国出口企业却降低了以人民币计算的出口价格。如果人民币依然是被低估的，这些企业就没有必要进一步降低出口商品的价格。

　　人民币被高估对未来意义深远。人民币若进一步升值，更有可能的结果是让近几年积累了过多债务的中国经济受到拖累，而不是提振消费者在进口产品上的支出。另外，出口行业以及服务于出口行业的其他行业将难以取得足够的利润，来偿还在人民币升值的情况下将变得更加沉重的债务。

　　一个解决办法是让国内价格水平适应当前的汇率水平。但这意味着国内将出现明显的通货紧缩（包括裁员和减薪，而这些都会加剧消费者的担忧，并减少家庭支出），从而可能引发北京所担忧的政治后果。

　　还有另一个办法。在完全放开资本流动的情况下允许人民币贬值，若能这样，则从投资向消费转变的增长再平衡将变得容易得多。人民币贬值将支撑出口收入，同时家庭财富分散投向海外资产以及国内利率上升将增加家庭财富和收入，从而可能降低家庭的储蓄率。

　　这种办法对国内消费的刺激作用肯定比人民币升值更加有效，因为中国消费者购买的进口产品并不多，因此人民币升值对消费者购买力的提振作用并没有想像的那么大。此外，中国的消费者将大部分资产存在银行，而且借债水平并不高。

　　正如在全球金融危机之前让人民币升值能够反映出决策者真实的改革意愿，允许人民币贬值也将向外界表明，北京是否真的已做出了开放金融系统的重大承诺。

（本文作者是伦敦宏观经济预测咨询机构Lombard Street Research的宏观经济研究负责人。）