如果中国受到“金融末日”的惩罚，该国的银行体系将从瓦砾中走出来，仅仅受些轻伤而已。至少，中国央行(PBoC)进行的压力测试得出了这样的结论。

　　中国央行设想的最糟糕情形是，银行业不良贷款一下子增加4倍。但它发现，即便是在这种“尸横遍野”的情形下，中国银行业也能维持相当于自身资产10.5%的资本缓冲——这是一个不小的安全边际(margin of safety)。中国央行表示，中国银行体系抵御经济冲击的能力较强。

　　投资者却没有被说服。自4月下旬压力测试结果公布以来，中国商业银行的股价一路下滑。上市银行的市净率已低于1，说明投资者认为银行资产的实际价值低于它们宣称的价值——在银行业仍报出两位数的利润增长之际，这一现象着实引人注目。

　　最重要的是，监管机构与投资者之间的巨大分歧，源于他们对银行业到底在多大程度上难以抵御住房市场下滑的冲击有不同看法。随着成交量下滑，中国房地产市场开始变得不稳固，一场长期的理论辩论变得更有现实意义。

　　投资者认为，官方压力测试的结果太过乐观，此外，尽管中国银行业不会发生崩盘，但为保护它们而采取的防范措施并没有中国政府认为的那么坚固。

　　另一方面，监管机构一直喜欢提及两条理由。第一条是，中国银行业对房地产的敞口似乎很有限。银行业对房地产相关企业的直接贷款仅占自身资产负债规模的约25%——这个比例虽然不低，但也绝谈不上非常高。瑞信(Credit Suisse)数据显示，在港上市中资银行的总贷款中，17%为按揭，6%是对开发商的贷款，还有3%贷给了建筑企业。

　　但只关注直接贷款会有误导作用。非标准信贷产品（包括取道影子银行进行的投资）占中国银行业总资产的5%至20%，这些产品多与房地产挂钩。计为“企业债务”的表内贷款也与房地产市场有关联，因为从铁路建设企业到航运企业等各类国有企业都设有大型房地产子公司，并将普通银行贷款贷来的资金投入到这些子公司中。

　　监管机构宣扬的第二条理由是，中国房地产市场的杠杆水平不算高。购房者在办理按揭时，须缴付最少30%的首付款，而银行对房屋的估价通常为房屋售价的五分之四左右。中鼎房地产评估有限公司(Zhongding Property Appraisal Co)总经理卢林勇指出，只有当房价下跌44%后，按揭人的房屋净值才会变为负值。眼下的中国绝对不同于次贷危机前的美国。

　　但杠杆仍在向整个体系内渗透。急于卖房的房地产开发商已开始促销，为购房者垫付三分之二的首付款，导致购房者缴付的首付款比例降为仅10%。另外，购房者也开始从其他渠道获取信贷，包括消费金融。

　　杠杆引发的一个更具系统性的问题是，房地产和土地支撑中国金融体系整体债务水平升高的方式。

　　按揭房构成银行贷款抵押品的约40%。另有10%的贷款抵押品是土地。彼得森国际经济研究所(PIIE)的尼古拉斯•博斯特(Nicholas Borst)指出，这可能引发恐怖的螺旋式下降：房地产价格下降将导致抵押品贬值，进而迫使银行提高拨备水平，减少放贷。企业将更难借到资金，投资将会减少，导致房地产价格进一步下跌，循环往复。

　　住房市场的调整还可能以其他方式冲击银行业。土地出让收入占地方政府收入的近一半。如果房地产市场下滑，这部分收入将受到冲击，进而抑制财政支出。房地产还是中国家庭的主要储蓄资产。房价不断下跌可能会拖累消费。

　　但从一个重要的方面讲，房地产市场下滑对中国银行业而言将是一件好事。经济绝不会是静态的，此道理适用于像中国这样勉强达到中等收入水平的经济体。目前中国经济对房地产的依赖程度很令人担忧，但此局面不可能持续下去。此局面越早结束，中国银行业就能越早地找到一条更平衡的发展之路。

　　本文作者为英国《金融时报》驻上海记者