市场在今年初即预期欧洲央行将采取宽松政策，但至今欧洲央行按兵不动。然而现在欧洲央行宽松货币政策已经迫在眉睫，一方面，通缩已经成为了欧元区的首要风险，强势欧元也严重阻碍欧元区出口；另一方面，欧洲银行业去杠杆基本完成，具备了宽松的条件。目前看来，6月降息与终止SMP冲销操作是欧洲央行“宽松”的首选。

　　欧元区货币政策松绑进入倒计时

　　市场早在今年初就开始预言欧洲央行货币政策拐点的到来，然而，尽管欧洲央行行长德拉吉多次暗示即将采取宽松措施，但欧洲央行至今按兵不动。我们认为欧洲央行至今没有采取行动的主要原因是：第一，欧元区内部经济复苏趋势确认，尾部风险大大降低，货币政策现状对经济基本面复苏尚不构成巨大压力。第二，乌克兰政治局势以及中国经济增速放缓等外部不利因素未对欧元区经济造成巨大伤害。但现在，欧元区已经具备了转向宽松货币政策的条件，这有如下三个原因。

　　第一，欧洲银行业“去杠杆”进程完成。

　　具体而言，有四大指标显示欧元区银行去杠杆化周期接近完成，银行系统资产负债表状况有条件进行扩张。自2012年5月欧元区银行业开始自动去杠杆化以来，银行业的资产负债表逐渐收缩，目前银行业资产负债表已接近甚至略低于全球金融危机发生前水平。欧元兑美元掉期息差首次接近于零，回到2008年金融危机前水平，在美联储资产负债表仍处于扩张周期的背景下，掉期息差不会上升到0以上，表明欧元区银行对离岸资产负债表规模的收缩已到极限。

　　欧元区银行已回归正常水平，银行不需要再依赖欧洲央行的融资来缓解资金压力。过去六个月，欧元区银行业市净率不断上升，逐渐靠近美国银行股市净率，表现出市场对欧元区银行业资产负债表的评估改善；同时市净率波动区间扩大，表明欧元区银行系统内部发生分化，实力雄厚的大银行已准备好重新放贷。

　　欧洲银行业尚未开始加杠杆的主要原因是为应对欧洲央行于本月开始的资产质量审查（asset quality review）。对于一些大银行，要达到审查的阀值并不困难，这就在一定程度上缓解了欧洲银行作为一个系统的压力。大型且实力超群的银行对它们自身的资产负债表可能更有信心，它们很可能在夏天之前就完成自我评估，并进行对外放贷。

　　第二，欧元汇率的强劲走势阻碍了欧元区出口，从而削弱了欧元区经济增长动能，同时也造成了欧元区“无就业复苏”的尴尬局面，欧元区经济正待货币政策的刺激重获向上动能。

　　尽管欧元区经济目前依然处于扩张阶段，但GDP增长动能正在逐渐减弱，4月份GDP加速度下滑至11个月以来的最低值。消费的加速扩张是过去一年支持欧元区经济复苏的最重要动力，而外部需求的疲软则成为最大障碍。同时，欧元区一直被人诟病的“无就业复苏”与外部需求下滑显示出高度相关性。因此，在新兴市场集体增长失速、美国回归制造业的背景下，欧元区势必要采取宽松的货币政策压制欧元汇率、刺激出口，从而带动失业率下降，实现全面的复苏。

　　第三，低通胀已经成为欧元区复苏的最大风险因素。

　　《马斯特里赫特条约》规定，欧洲央行货币政策的首要目标是维持物价稳定，即在中期内使通胀率（HICP）低于或接近2%。但自2013年1月以来，欧元区通胀率持续低于2%目标。今年4月欧元区CPI年率初值为0.7%，3月CPI终值仅为0.5%，创2009年末以来最小涨幅。

　　欧元坚挺，边缘国家需要更大幅度的工资调整，以便恢复竞争力；强欧元也抑制德国制造的竞争力，并助长德国国内的资产泡沫；强欧元向欧元区输入通缩，抑制通胀上涨动能。通过支付欧洲央行的LTRO贷款，欧元区的过剩流动性正在减少，进一步支撑欧元，从而加剧通缩风险。目前欧洲央行过剩流动性为770亿欧元。欧元隔夜拆借利率已经多次超过欧洲央行的主要再融资利率0.25%。

　　欧洲央行货币政策选项

　　欧洲央行在5月8日公布5月利率决议，仍维持主要再融资利率0.25%低位。德拉吉在会议后表示：“欧元区经济温和复苏符合欧洲央行的预期，并且通胀牢牢受控。但是欧元过强仍是欧元区通胀下行的重要风险，如果有必要央行将在6月份采取行动。”

　　市场以及欧元区国家内部关于欧元区未来货币政策取向已经达成一致，关键问题是转向“宽松”的触发点是什么，以及欧洲央行将采取何种方式进行“宽松”。

　　短期来看，欧元汇率和过剩流动性是欧元区通胀率的主要影响因素；中长期来看，经济基本面是通胀率的决定因素。欧洲央行选择货币政策的逻辑是在短期低通胀压力与中长期经济增长之间、政策效果与政策实施障碍之间选择一个平衡点，实现提高短期通胀率、稳定长期增长的同时付出的成本最小。

　　当前欧洲央行可能采用的常规措施有：降低主要再融资利率，终止SMP冲销操作、长期再融资操作（LTRO）；非常规措施有：负存款利率、量化宽松（QE）。

　　第一，降低主要再融资利率。再融资利率就是商业银行向中央银行融资的利率，商业银行可以根据这一利率向中央银行借入资金。

　　当前欧元区主要再融资利率为0.25%。主要再融资利率可能降至0.15%或0.10%。降低主要再融资利率可以降低欧洲央行为银行系统提供流动性的成本，从而增加流动性。降低主要在融资利率的局限性有：一是节约成本有限。主要再融资利率已经在0.25%低位，虽然可以降低欧洲央行为银行系统提供流动性的成本，但每年仅有100万欧元左右。二是释放的流动性有限。三是对远期利率的影响不大。四是对欧元走势影响很小。收窄欧美利差，但幅度有限。由于目前欧元隔夜拆借利率水平（Eonia）较高，降低主要再融资利率对欧元走势的影响很小。单纯降低主要再融资利率对低通胀和流动性状况改善作用不大。

　　第二，负存款利率。当前欧元区银行在央行的存款利率为0，如果通胀继续低迷、流动性继续收紧，则央行有可能将存款利率降至-0.10%。

　　当利率进一步降为负值时，意味着银行需要为留存央行的隔夜存款付出成本，但银行系统本身不能消化超额准备金，只能是从一家转移到另一家。因此将刺激银行把更多资金投放市场，而非存放央行，从而能够增加货币供给，推动货币贬值和通货膨胀。小幅度降低存款利率（-0.10%）释放的流动性有限，但大幅度降低存款利率（比如-0.20%）的负面影响可能较大。如果短期内通胀继续低迷，欧元继续保持高位，则欧洲央行有可能在今年6月配合其他政策实行负存款利率（-0.10%）。

　　第三，终止SMP冲销操作。SMP计划即欧洲央行通过二级市场购买出现危机的国家的国债，扩大央行的资产负债表来为其提供流动性，以此确保二级市场上出现危机国家的国债收益率的稳定，进而稳定市场信心。

　　欧债危机爆发以后，欧洲央行在2010年5月启动了SMP，以购买政府债券。截至2012年7月6日当周，欧洲央行通过SMP购买了2113亿欧元主要债务国的政府债券。为了冲销SMP产生的流动性，ECB每周二都会发行固定期限存款工具来对冲SMP所提供的流动性。虽然欧洲央行2012年9月终止了其证券市场计划，但仍持有此前购买的各国国债，对冲操作仍然继续。如果SMP冲销操作终止，欧元区货币市场的超额流动性将会增加。预计终止SMP将增加1730亿欧元的流动性。临时降低Eonia约10个基点。很多人之所以对终止SMP冲销操作感兴趣是认为终止SMP冲销计划是QE的前奏。不过终止SMP操作释放的流动性有限（1730亿欧元），同时由于银行要偿还LTRO，因此对Eonia的影响期限较短。此外，终止SMP冲销操作可能会受到德国宪法法院的阻挠。

　　第四，长期再融资计划（LTRO）。2012年早期，欧洲银行面临严重的资金问题，欧洲央行通过2轮3年期LTRO为银行提供无限制的流动性。目前，欧洲央行可以推出第三轮长期再融资操作LTRO。但是，由于银行正在偿还LTRO，因此该方面需求可能不太旺盛，对Eonia的影响有限。同时由于LTRO操作上的困难以及欧洲央行可能会利用固定利率LTRO在国债市场套利的担心，因此短期内推出第三轮LTRO的可能性不大。

　　第五，量化宽松（QE）。当前欧元区的低通胀压力是主导话题。因此欧洲央行此次QE更多的是增加市场流动性。欧洲版QE中，主要包括购买私人部门债券和购买主权债两大类。一是购买私营部门资产，购买标的包括ABS、资产担保证券、高级无担保债务等。购买私营部门资产大概能增加3000亿欧元的流动性；欧洲央行购买ABS将收窄外围国家（如葡萄牙、西班牙）公司债和德国公司债的利差，进而提供一个更加多样的初级市场；并推高通胀预期。2500亿~3000亿欧元私人资产购买将推高短期盈亏平衡通胀率20~25个点，5~10年盈亏平衡通胀率上升10~15个点。问题在于，有些地方几乎没有中小企业ABS市场；欧洲企业更偏好通过银行贷款而不是发行债券来筹措资金，通过大量买入债券、拉低远期利率水平进而刺激经济的政策效果可能要打折扣。

　　二是购买主权债，总量为1万亿欧元，其中第一轮5000亿欧元，约占欧元区债务总额的7%（美国第一轮是5%，3000亿美元）。权重分配上，根据各国在欧洲央行的认缴资本确定。其形式类似欧洲央行SMP计划、英国央行和日本央行QE，而不同于美国QE。为控制风险，有可能成立类似ESM的机构，风险剥离，或者要求各国央行购买自己国家的主权债。这能增加5000亿欧元流动性，并能促使欧元贬值，同时可以推高通胀率预期。把欧元对美元变化和欧美资产负债表增速之差做回归，结果发现，欧洲央行资产负债表每相对于美联储资产负债表扩张10%，欧元对美元就下跌1.6%；5000亿欧元国债购买将使2~5年盈亏平衡通胀率上升50~100个点，10年盈亏平衡通胀率上升25~50个基点。5年HICP掉期交易为1.75%，10年期的为2%（现值为1.22%和1.66%）。

　　但同样存在问题：德国央行认为此举不利于欧元区政府采取必要的改革和财政整顿；欧洲央行可能陷入“财政支配”，很难退出购债计划而不引起金融动荡；购债计划涉及的国债将等同于欧债（欧洲债券），因而其风险就在其他国家间传递；购买权重不好确定。如果按照信贷状况分配，可能会引起德国不满（魏德曼就提出购买要考虑风险权重）；即使按照认缴资本，也存在问题。假使购买量为5000亿欧元，比例为各国在欧洲央行的认缴资本，则应该购买爱沙尼亚国债的数量远超其国债总量；比利时、法国和意大利被购买额可能还不及7%的平均值；而德国、挪威和西班牙的购买量则会很大。

　　出于以上种种考虑，此前欧洲央行在实施长期再融资操作（LTRO）时，仅仅是允许主权债作为抵押品，而不是直接购买主权债。有鉴于此，只有当经济通缩、核心通胀率接近0，并且其他手段都失效时才有可能使用。

　　根据QE购买标的和评级要求的不同，QE又可以分为PQE、RQE、CQE和UCE四种。一是PQE(Pure Quantitative Easing)，欧洲央行将购买5000亿欧元公共部门债券，包括政府、市政债和机构债，债券期限为3~10年，没有评级限制。购买权重最低为一国在欧洲央行的认缴资本比例，最多不超过债务总量的15%。

　　二是RQE(Riskless Quantitative Easing)，欧洲央行将购买5000亿欧元公共部门债券，包括政府、市政债和机构债，债券期限为3~10年，但有评级限制。评级至少为A[取标普、穆迪、惠誉、加拿大评级机构（DBRS）中的最高值]购买权重最低为一国在欧洲央行的认缴资本比例，最多不超过债务总量的15%。

　　三是CQE(Credit and Quantitative Easing)，欧洲央行将购买5000亿欧元私人部门和公共部门债券，其抵押品池主要包括3~10年债券，评级至少为可投资评级。购买权重最低为一国在欧洲央行的认缴资本比例，最多不超过债务总量的15%。

　　四是UCE(Ultimate Credit Easing)，欧洲央行将在其可销售的抵押品池中购买5000亿欧元货币金融机构对非金融企业和私人的债务工具（3~10年），评级为可投资评级。不过我们可以对银行贷款不做评级和时间上的限制，但非金融机构则不行。估计非金融机构贷款只有50%能满足欧洲央行的信贷标准。权重为对非金融机构的贷款利率，以支持融资成本高的国家。

　　欧洲央行宽松的首选

　　综合以上，我们认为六月降息与终止SMP冲销操作是欧洲央行“宽松”的首选。

　　欧洲央行最终是否以及采用何种方式放宽货币政策，取决于其对欧元汇率、流动性、通胀率预期、经济增长等未来经济数据的判断，以及对宽松货币政策效果的评估和实施难度的综合考量。就目前情况而言，如果5月份欧元区通胀率仍然低迷，欧元仍然强势，那么欧洲央行6月份采取行动的可能性极大。