摘要：

　　在供需压力和成本下陷双重压力下，一季度国内 PTA市场走出了显著的下行行情。期价从 74000 附近开始持续下落至 6100 上方关口，现货市场也创下了多年来新低。

　　供应端方面，一季度 PTA 较高的开工率一度给市场带来了显著的压力，我们认为二季度旧装置的大规模检修与新装置的投放将同时影响市场格局；短期来看由于新装置尚未商业化运行，因此检修效应将占据主导，市场因供应收紧而受到明显支撑；随着时间往后推移，一方面装置检修完成后有重启需求，另一方面在新装置加入市场后，供应过剩因素将再度占据上风，供应端可能出现短多长空的格局。

　　需求端聚酯市场产销将继续受到原料波动较大影响，下游织物市场需求表现良好，不过服装纺织品一季度出口和内销额增速下降明显。总体上下游需求预计将继续保持偏稳增长，但对上游 PTAA 的整体拉动效果仍相当有限。

　　一季度亚洲 PX 大幅下挫，令 PTA 成本支撑塌陷。二季度 PX 仍然面临新装置投放压力，不过由于 PX 生产利润已经消失，后期其成本支撑将会有效加强，进一步下探空间不大。因此对 PTA 来说，其成本支撑进一步降的空间也已较为有限。

　　一季度行业各环节库存积累现象明显，二季度其各自去库存进程是否顺畅关系价格表现；此外行业利润则关系到开工率以及新装置投放进度。我们认为 PXX、PTA 和聚酯行业在二季度将继续陷入低利润或亏损的局面，行业整体去库存的进程不会非常顺利综合来看，二季度 PTA 行业将继续进行深度检修，对短期市场有较明显提振；不过，由于后期新装置产能较大，检修这一短期利多最终将难敌产能扩张这一长期利空；但是，一方面 PTA 行业亏损会控制在一定程度，另一方面 PPX 虽然后期也面临较重新装置压力， 不过在其触及生产成本线后，价格下跌空间已经不大。因此对于二季度 PTA 走势，我们认为虽然仍面临压力，但由于一季度的大幅下探已提前兑现了大部分的下方空间，二季度在前期低点基础上进一步下探空间已较为有限，行情总体或呈现出在低位区间宽幅震荡的特点。在运行节奏上，则可能是前高后低的特点。对于二季度 PTA 运行区间我们认为或在 5800‐68000 之间；操作上，应从趋势策略转换为区间思路，建议总体仍以逢高沽空为主。另外，由于远期新装置利空的影响，期货长期维持远月贴水格局较为合理，在 TA911价差运行至 30 以下低位时继续进行正套操作也是较好的选择。

　　一季度 PTA 市场大幅下探

　　2014 年一季度国内 PTTA 市场走出了显著的下行行情。元旦过后，14001 合约上的天量持仓不减，随着交易所注册仓单的大量生成，在多头逼仓风险消退后市场迅速跌破前期 7300‐74000 支撑平台，开启了 20144 年年初下跌行情的序幕。之后在春节前后下游聚酯企业进行了近几年来规模最大的检修，而 PTA 工厂保持着持续的高开工率，造成了显著的上游供应过剩事实；同时今年上游 PX 面临大规模新装置产能的投放，1、2 月份国内两套新装置相继开启，伴随前期停车装置的重启，短期内市场供应增长明显，PX 在此后经历了大幅的下挫行情，造成 PTTA 成本支撑塌陷。双重利空压力下，PTA 走势进入下行通道，主力合约 1405 从 7400 平台下破，最低下探至 6100 上方位置，总体跌幅达到 17%左右。3 月份之后，国内 PTA工厂开始了大规模的检修，同时下游聚酯企业逐步恢复开工，市场供需格局发生了一定扭转；从下半月开始，市场结束了之前持续下行的走势，走出了一轮较为显著的回升行情。截止到 3 月 28 号，TA05 合约收在 66440，较年初下跌 722，跌幅仍达到 9.8%。

　　图 1：一季 度 PTA 期货指数显著下跌 图 2：一季度 PT AA 现货市场均价显著下行

　　资料来源：CCFFEI 中信期货研究部

　　与期货市场走势相似，PTA 华东现货市场一季度同样经历了明显的下挫行情。从CCFEI 华东现货成交均价来看，1 月初市场商谈价尚维持在 7400 元/吨附近徘徊，随后在春节前逐步下探至 6700 元/吨附近；节后市场在经历短暂平稳后，继续下行至 62000 元/吨低点；3 月初市场小幅走稳回升，不过在月中由于期货出现跌停行情，现货市场最低一度探至 60550 元/吨最低点；下半月起随着装置检修利好的发酵，市场供需形势有所好转，现货市场价格也水涨船高，逐步回升至 6500 元/吨关口附近。港口船货市场走势类似，1 月初高位在 10000 美元/吨附近，低点出现在 3 月中旬，达到 870 美元/吨左右，月底回升至 900 美元/吨。从波动幅度上来看，华东市场波幅明显高于港口市场。而即期进口完税价继续保持对内地市场300 元/吨以上的升水幅度，由于华东市场在下跌时跌幅更大，因此进口价差最高达到 700 元/吨，较去年四季度有所放大；进口量则进一步下滑，前两个月进口总量仅为 211.65 万吨，较去年同期降幅在 64.30%；按照这一趋势，今年进口 PTA 占市场比重或将降至 5%以下。

　　图 3：一季度 PTA 进口价差继续倒挂 图 4：一季度 PTAA 进口量进一步下降单位：万吨

　　资料来源：CCFFEI 中信期货研究部

　　一季度国内 PTA 工厂主流结算价分别在 1 月 7170‐7250 元/吨，2 月 6850 元/吨，3 月 6460‐6550 元/吨，呈明显的阶梯式下行趋势，与华东现货的下跌走势较为同步。通过比较华东现货与最近结算价可以看到，绝大部分时间里现货价格较时间最近的结算价低 300‐6600 元/吨左右，最多时甚至达到 8000 元；而到了 3 月底这一特征发生改变，华东现货均价罕见地高过了月底出台的结算价，反映出在这一时间段由于厂商检修等原因，现货市场供应明显偏紧。

　　图 5：华东现货在大部分时间保持对最近结算价贴水 图 6：目前现货价格水平已达到自 09 年以来低点

　　资料来源：CCFFEI 中信期货研究部

　　从华东 PTTA 现货价格的历史表现来看，一季度价格已跌穿之前数个历史低点；上一次现货运行 6200 元/吨下方位置，尚可以追溯到 2009 年 3 月，当时市场正从次贷危机后的历史最低点逐步向上修复。我们认为之前 PTAA 价格几次大幅下探，均是受到外围因素的影响；而今年一季度外围并没有明显的冲击事件，从今年年初开始的这一轮剧烈下跌，反映出的是当前整个行业所面临的内部问题。

　　从基差的角度看，一季度市场继续表现出现货较期货贴水、期货近月较远月升水的凸形结构。其中现货价格较一季度主力 05 合约贴水幅度大部分时间均保持在150 元/吨以上，在今年市场预期本身并不乐观的情况下保持这种期现结构，原因与产业资金在市场中托市有较大关联。而期货远期贴水结构的维持，我们认为主要是受到远月新装置投放利空的影响。

　　图 7：一季 度期现价差继续呈现货显著贴水结构 图 8：期货远期价差继续维持远月贴水结构

　　资料来源：CCFFEI 中信期货研究部

　　总体上，一季度 PTA 市场的走势印证了我们此前在年报中的看空观点，不过在幅度上仍超出了我们的预期；操作上我们 1 月初在 7300 附近提示了空单入场机会，到 3 月底期价上破 20 均线在 64000 附近离场，期间取得了较好的投资收益。

　　供应端：检修带来短期提振长期过剩压力难消

　　今年一季度前期 PTA 市场表现出的明显供应过剩局面是市场下跌的主因之一。与去年上半年相比，今年春节前后由于下游聚酯企业进行了近几年来规模最大的检修，开工率一度降至 6 成上方，加上春节期间下游纺企放假，市场需求水平有明显降低。然而 1、2 月份国内 PTA 工厂却一直维持在 8 成半以上高开工水平，PTA‐聚酯环节处于明显的供应过剩局面，两者之间的供需格局相较往年同期发生了明显的改变。

　　图 9：今年春节前后 PTAA‐聚酯环节出现显著供应过剩现象

　　资料来源：WIND 中信期货研究部

　　按照目前国内 PTA 和聚酯实际产能情况，两者之间的开工比维持在 8：7 左右才能达到供需平衡状态，年初 PTA 工厂维持高开工率或许有信贷方面的原因。这种开工率不匹配情况一直到 2 月下旬方才有所好转，随着前期检修的聚酯装置春节后逐步重启，以及部分 PTA 装置开始停检，2 月底国内 PTAA 和聚酯开工比降至 8：7 左右。但是持续了两个多月的开工差异已经导致了显著的库存积累。

　　进入 3 月份后，为了保价减亏，国内逸盛等大厂开始了大范围的装置检修行动，逸盛大连、宁波和海南数套装置相继停车，随后恒力、海伦、台化等厂商也加入了检修行动，上述几家工厂陆续停车的装置产能占国内总产能约 3 成左右，因此国内 PTA 开工率从 3 月中旬起迅速下降至不足 6 成水平。PTA‐聚酯环节进入去库存状态，同时由于逸盛等厂家对合约客户减量供应，导致下游聚酯工厂加大了在现货市场上的采购力度，到 3 月底 PTA 现货市场货源已出现偏紧现象，价格也在供应压力下持续走高。

　　按照逸盛公布的计划，4、5 两月将在前期已经实施减产的基础上，视市场状况维持或进一步加大减产力度。从 PTAA‐聚酯环节供需来看，由于 4、5 两月聚酯市场处于季节性旺季，聚酯开工较难出现明显下降，预计将维持在接近 8 成左右的水平上；届时如果 PTA 工厂继续进行大范围检修，开工维持在 6 成左右的水平，市场将继续处于明显的去库存状态，行情将受到明显支撑。

　　不过，上半年国内市场依然将受到来自 PTA 新装置的压力，虽然一季度国内无新装置投放，但是压力将延后到 2 季度释放。从最新的情况来看，翔鹭 2 期 440 万吨新装置已在 3 月中下旬开始部分试车，逸盛宁波 4#2255 万吨装置预计将在 4 月下旬起试车，而盛虹 150 万吨装置据悉将于 5 月中旬后开启。若上述新装置投产按计划实现，那么在二季度国内市场将加入总计 815 万吨的新产能，相当于目前国内总产能的 24%左右。虽然新装置投放的同时部分旧装置将关停检修，市场供应量增长将有一个平稳提升过程，但是产能基数的扩大事实一旦落成，将会对市场产生明显压力。

　　对于二季度供应端的变化，我们认为旧装置的大规模检修与新装置的投放将同时影响市场格局；短期来看由于新装置尚未商业化运行，因此检修效应将占据主导，市场因供应收紧而受到明显支撑；随着时间往后推移，一方面装置检修完成后有重启需求，另一方面在新装置加入市场后，出于争夺市场份额的需要，厂商是否能继续执行检修策略尚有疑问。另外，我们一直强调检修只是短期手段，无法从根本上改变目前 PTA 供应整体过剩的事实，将一些原本技术上暂无检修需求的装置因市场原因提前停检，事实上是一种提取远期利多补充近期的行为。因此，二季度供应端可能出现短多长空的格局。事实上，我们认为市场供应水平的变化，很大程度上将取决于厂商的生产利润状况。

　　需求端：增速稳定对行情拉动有限

　　下游聚酯市场一季度也经历了持续下跌的走势，主要是受到上游原料跌势影响。往年春节后市场总有一波开门红行情，前几年可持续一周以上，去年在 3 天左右，而今年几乎没有。不过从下跌幅度上来看，一季度聚酯品跌幅并没有上游剧烈，这给了聚酯工厂一定的加工利润空间。

　　从长丝产销上来看，一季度由于原料市场大部分时间处于下跌状态，聚酯下游工厂表现出明显的“买涨不买跌”情绪，3 月份前市场销量不济，日均产销率基本维持在 6‐8 成左右，对当时行情多有拖累。3 月中下旬起原料市场出现明显反弹，在预计聚酯品也将跟随提价情绪下，市场产销方出现显著提升；此外，部分下游工厂资金链依然偏紧，也在一定程度上影响了下游市场需求表现。

　　图 10：一季度聚酯市场价格整体下滑单位：元/吨

　　资料来源：隆众中信期货研究部

　　二季度聚酯市场表现，我们认为很大程度上仍取决于上游原料走势；在价格上，聚酯品价格将高度跟随原料价格波动；在产销上，下游厂家在原料采购上的“买涨不买跌”心态将继续得到体现，同时资金紧张程度也使得厂家在采购上偏向保守。具体来说，一旦原料价格持续上涨，聚酯市场产销也会得到明显提升，反过来进一步对原料市场形成提振；而一旦原料走势再度进入下跌通道，下游厂商将继续按需采购，聚酯市场将陷入低迷，反过来进一步对原料价格产生压力。总体上，聚酯市场对 PTA 行情是起到了一个“共振放大器”的效果。

　　终端纺织方面，一季度数据喜忧参半。中间织物市场相对较好，从中国轻纺城成交情况来看，春节后成交量提升很快，到 3 月中下旬市场日均成交已在 700 万米/日以上，较去年同期增长明显。按照这一趋势，在 5 月份需求高峰到来前织物市场有望保持良好运行状况，对聚酯市场将有一定支撑。

　　图 11：一季度轻纺城织物成交提升较为明显单位：万米/日

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　相较于织物市场的乐观，终端服装鞋帽纺织物市场在一季度的数据较令人担忧；前两个月服装类和其它纺织品出口金额均出现个位数负增长，其中服装前两个月出口金额 247.38 亿美元，较去年同期下降 5.211%；其它纺织品出口 147.54 亿美元，同比下降 2.09%；总量上前两个月出口较去年同期下降了 4.07%，与去年全年 11.4%的增速有较大差距。同时，纺织品对内零售额增速也出现下滑，前两个月零售额同比增速在 7.69%，增速较去年有近 10 个百分点的下降。

　　图 12：前两个月服装纺织品出口出现负增长 图 13：前两个月服装鞋帽纺织品零售额增速下滑明显

　　资料来源：WIN 中信期货研究部

　　或许前两个月的数据并不能说明太多问题，并且由于春节原因，存在较多干扰因素。基于织物市场一季度强劲增长趋势，我们对终端需求总体增速并不悲观，预计 3 月份之后出口和零售额增速将有一定回升，但较难超过去年水平。总体上，我们认为需求端将继续保持偏稳增长，但对上游 PTA 的整体拉动效果仍相当有限；在聚酯市场出现阶段性采购时，对 PTA 行情有一定的提振。

　　成本端：PX 供应增长趋势明显弱势格局较难打破

　　上游 PX 的成本支撑，是近年来 PTTA 维系价格的重要因素。一季度亚洲 PX 经历了大幅下挫行情，令 PTAA 成本支撑塌陷。亚洲 CCFR 现货价从年初 1400 美元/吨位置开始，连续击穿 1300、1200 美元两道整数关口，在 3 月中旬最低探至 1151 美元/吨近 3 年来低点。由于 PX‐PTA 用料比例固定，容易得到 PX 从 1400 美元下落到1150 美元/吨，国内 PPTA 生产成本降低了近 11200 元/吨，因此对 PTA 市场价格的冲击不言而喻。

　　图 14：一季度亚洲 PX 价格大幅下挫

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部

　　从下跌原因来看，一季度石化上游虽然有所波动，但原油和石脑油运行区间并无太明显改变，PX 的下行主要是受到自身和下游因素的影响。其中的主要原因，我们此前也曾多次提到，今年是亚洲 PX 集中投产年，上半年亚洲新投产装置总产能预计将达到 350‐5300 万吨左右，对现有市场格局有明显冲击。一季度中国海南和彭州两套装置已分别在 1、2 月投产启动，此外几套去年年底检修的装置，如青岛丽东和漳州腾龙也在 2 月份前后相继重启，加上 1 月份 PX 进口创下 95.45 万吨的天量，市场供应短期内有显著增长。另一方面，2 月底前国内 PTTA 开工维持在 8 成左右高位，暂时维持着 PXX‐PTA 环节的脆弱平衡，所以前期 PXX 虽然下跌，但仍在 13300 美元上方平台盘横；但是 2 月下旬逸盛公布 3 月份 PTA 检修计划后，这种平衡被打破，PX 单日跌幅即达到 30 美元；3 月份后随着国内 PTTA 开工率大幅降低，PPX 需求受损，因此价格也进一步下挫至 1200 美元下方。

　　图 15：一季度原油运行区间相对较稳 图 16：亚洲石脑油一季度价格波动有限

　　资料来源：WIN 中信期货研究部

　　一季度 PXX 国内中石化[微博]结算价分别在 10075、99515 和 86600 元/吨，呈阶梯式下行趋势；亚洲 ACP 谈判除 1 月份达成在 1415 美元/吨以外，2、3 月份均告破裂。3 月底进行的 4 月 ACP 也宣告无果。1‐2 月份国内进口 PX 总量在 171.6 万吨，虽然 1月份进口达到创纪录的 95.45 万吨，但由于 2 月份进口较平，因此前两个月 PX 进口总量较去年同期增速在 20.38%，增速有一定下滑。

　　二季度亚洲至少还有三套共 240 万吨新装置投产，同时如果国内 PTA 工厂继续进行深度检修的话，PX 需求难以好转，市场供需压力将进一步增加。PX 厂商可以选择的一个策略是与下游 PTA 工厂同步进行检修，3 月份下半月开始确实已有部分企业开始降荷运行，但是由于目前亚洲约 8 成的 PX 通过炼油一体化装置生产，其进行检修需要考虑多方面的因素，因此在开工率调节的灵活性上低于 PTA 企业。总体上我们对二季度 PX 价格不看好。

　　两个关键字：库存和利润

　　对于聚酯产业链的核心环节 PX‐PTTA‐聚酯来说，产品库存和企业生产利润两个因素可能会对未来市场运行格局产生明显影响，我们在此单独列出进行讨论。就总体而言，一季度市场各个环节库存高企，对价格有较大压制；而 PX 利润带的消失，则是一季度行业利润上最显著的变化。

　　我们根据每个月的上下游产量来考察 PX 和 PPTA 的动态库存变化，从下表可以看出，今年一季度国内 PX 库存存在显著增量，前 3 个月动态增量总计在 60 万吨左右，折合约 13 天左右的消费量。特别 3 月份开始由于国内 PTA 装置开始深度检修，PX 积压更加明显，据悉检修力度最大的逸盛到月底 PX 基本处于满库状态。不仅是国内，韩国方面 3 月份也一度传闻出现胀库，引发月中 PX 大跌。

　　由于 PX 本身是液体，需要专门的槽罐储存运输；相较于固体形态的 PTA，高库存对其价格的杀伤更大。由于二季度下游 PTA 有望继续维持偏低开工，加上 PX 装置在停检降负上需要考虑更多因素，因此预计高库存压力短期难消，对二季度 PXX价格将产生较大压力。

　　图 17：一季度 PX‐PTAA 月度库存动态

　　资料来源：CCFEI 中信期货研究部带*为估值

　　今年前两个月由于 PTAA 对聚酯开工的明显差异，国内 PTA 库存也出现了显著增长；3 月份在 PTA 装置大面积检修后，库存才得到了部分消化，但是一季度总增量仍达到 45 万吨以上。事实上，从去年 5 月份开始，PTA 动态库存就持续处于增长状态，到 3 月份总体增量在 145 万吨左右；即使考虑额外 2%的下游损耗，总增量也已在 955 万吨左右，按国内目前月均消费量折算，大约较去年 5 月份前增加了13‐19 天的社会库存。此外，从交易所注册仓单看，3 月底 PTA 有效仓单在 7 万张以上，折合 35 万吨，处于历史高位水平，对市场有一定压力。

　　图 18：去年 5 月份至今 PTTA 社会库存持续增长 图 19：聚酯库存目前仍处于偏高位置

　　资料来源：CCFFEI 中信期货研究部

　　一季度江浙 3 种涤纶长丝库存总体依然处于较高位置，3 月份之前由于原料价格持续回落，下游心态较为消极，因此聚酯市场产销较弱，多数厂家日均不能做平，长丝库存在此期间一度以 2 天/周的速度增长，除 POY 外 FDY 和 DTY 库存均已达到或超过去年同期高点水平。3 月份之后，由于原料开始反弹，聚酯市场产销提升，中下旬起长丝开始出现一定去库存迹象，不过目前除 POY 尚可外，其它两种长丝库存依然偏高。

　　再从生产利润角度看，一季度 PXX 走势出现大幅下跌，而其主要原料石脑油并没有显著区间变化，因此导致亚洲 PX‐石脑油价差较前期大幅收窄。今年 1 月初两者之间价差尚维持在 4450 美元/吨附近，到 3 月中旬最低一度收窄至 2220 美元/吨，月底回升到 300 美元左右；PX 与另一主要原料 MX 之间价差一季度价差也有明显收缩，从 2200 美元/吨附近最低收缩至 125 美元/吨，3 月底回升至 150 美元附近。

　　一般认为 PX‐石脑油以及 PX‐MX 价差要分别达到 300‐350 美元和 180 美元以上，PX 生产才明显盈利，因此我们看到前期风光无限的 PX 工厂在一季度也陷入了加工亏损的境地。由于 PX 利润带在一季度已基本消失，后期 PTA 成本支撑进一步下移的空间已经很小。

　　图 20：一季度亚洲 PX‐石脑油价差进一步收窄 图 21：一季度亚洲 PX‐MX 价差也有进一步缩小

　　资料来源：WIN 中信期货研究部

　　PTA 工厂日子也并不好过，由于一季度前期 PTTA 和 PX 均出现持续下跌走势，从购入 PX 到生产出 PTA 这段时间差就令 PTA 企业承受了更多亏损。从下面 PTA 工厂现金流估算图上，可以看到按倒退一个月 PX 成本算，一季度 PTA 企业亏损有明显放大，其中在 2 月份达到极值，3 月份随着市场回升略有好转，但在 900 元/吨非原料成本下依然整体陷入亏损。

　　图 22：以华东 PTA 现货计即期和倒退 1 个月 PX 成本盈亏 图 23：以结算价计倒退 1 个月 PX 成本盈亏

　　资料来源：WIN 中信期货研究部

　　下游聚酯品的情况稍好一些，由于上游原料跌势凶猛，聚酯品虽然有一定跟跌，不过春节前后由于有大规模聚酯检修，市场供需压力相对不大，因此聚酯利润空间在 3 中旬前反而有明显好转，3 月下半月原料开始反弹，成本上升后聚酯品动态现金流迅速转负。

图 24：一季度长丝利润一度有所好转 图 25：一季度短纤利润一度大幅好转

　　资料来源：WIN 中信期货研究部

　　总体上，二季度前期市场依然会受到一定库存压力，后期去库存是否顺畅将决定行情能够达到的反弹高点。而去库存的手段无非就是检修或加强下游需求，相对来说需求弹性较小，只有装置开工率是行业本身可以控制的。而行业开工率的高低，则在很大程度上取决于生产利润大小。尤其是今年 PPX 和 PTA 新装置，行业亏损局面可能延缓其投放市场的时间点，不过一旦利润有了明显好转，则有可能

　　在短期内刺激供应的快速增加。简而言之，我们认为 PX、PTA 和聚酯行业在二季度将继续陷入低利润或亏损的局面，行业整体去库存的进程不会非常顺利。

　　二季度 PTA 行情或宽幅震荡为主

　　综合来看，二季度 PTAA 行业将继续进行深度检修，对短期市场有较明显提振；不过，由于后期新装置产能较大，检修这一短期利多最终将难敌产能扩张这一长期利空；但是，一方面 PTA 行业亏损会控制在一定程度，另一方面 PX 虽然后期也面临较重新装置压力，不过在其触及生产成本线后，价格下跌空间已经不大。因此对于二季度 PTA 走势，我们认为虽然仍面临压力，但由于一季度的大幅下探已提前兑现了大部分的下方空间，二季度在前期低点基础上进一步下探空间已较为有限，行情总体或呈现出在低位区间宽幅震荡的特点。在运行节奏上，则可能出现前高后低的特点。对于二季度 PTA 运行区间我们认为或在 5800‐680 之间；操作上，应从趋势策略转换为区间思路，建议总体仍以逢高沽空为主。另外，由于远期新装置利空的影响，期货长期维持远月贴水格局较为合理，在 TAA91 价差运行至 30 以下低位时继续进行正套操作也是较好的选择。