笔者此前在FT中文网发表了一篇名为《警惕中国的投资悬崖》的文章，其核心观点是中国投资占比GDP非常高，其持续性存在很大风险。文章发表后，一位朋友表达了不同看法，他援引一些经济学家的观点，认为中国的居民消费是被大幅低估的，由此导致总体的消费支出是被低估的。相对应的就是中国的投资率并没有中国国家统计局说的那样高，因此中国不会面临所谓的“投资悬崖”。

　　一个通常被认为低估的主要领域是自有住房的消费。理论上，这部分消费是自有住房者消费了自己提供的住房服务，这个服务的理想价格应当是这个房屋的市场租金。由于难以获取合适的市场租金，中国的自有住房服务消费是按成本法计算的，即自有住房服务消费等于当期发生的房屋维修支出、折旧费、物业管理费、取暖等现金支出的总和。许多人认为这些现金支出小于市场租金，因此自住房消费被低估。

　　这种说法有一定道理，但是前提是房主要很清楚他自住的机会成本。但是实际生活中，很多人并不像经济学家那样使用机会成本来进行决策。试想一个城市普通居民，月工资福利收入10000元，房改时得到一套位置不错的房子，市面租金要5000元一个月，每个月的各项使用支出（水电，维护、取暖、物业管理等）是1000元。如果按照市价租金计算，那么他的住房消费就会是6000元，占到收入的60%。如果这个居民不是房主而是租住，他会愿意每月付出5000元租金吗？他很可能会减少住房面积，或者搬到郊区去居住。但是因为是自住房，他的成本感受是现金支出的维护费用，因此他还是自在的住在他的“豪宅”当中。这种情况下，我们能够说这位居民的住房消费占了其收入的60%吗？我认为不能。新古典经济学的价值理论是以主观性和理性计算为两大基石的，如果该居民的主观成本就是其现金支出的部分（1000元），那么他的自住房成本就是1000元。

　　按照租金市价法计算自住房消费的另外一个问题是，如果我们认为其租金支出是5000元，那么其租金收入也是5000元，加上工资福利收入，该居民的月收入将被算作13000元。这会带来更多的问题，例如国民收入核算的问题，个人所得税的问题等等。另外，在统计局CPI的权重中，居民住房消费比重是17.8%，这个比重也不算低了。

　　还有一些观点认为，中国的一些价格是有管制的，因此存在居民消费被低估。例如，大学的学费比美国低。我认为这种价格低部分是因为质量差异造成的，并不是真正的价格低。另外一部分是因为政府补贴，算在政府消费支出里面。因此，即便居民消费支出有所低估，但是整个国民经济的消费支出（居民加政府）不会因此被低估。而中国经济整个的消费支出比重也是低的。政府补贴并不改变中国消费率过低的现实。此外，也有很多的证据表明，中国的居民消费价格指数是被低估的，这个因素会造成居民消费的高估。

　　综合起来，我认为中国统计局的数据质量总体上是可信的，如果说居民消费有被低估的因素，那也存在高估的因素，两相抵消，中国的消费率很低，而投资率很高这个结论仍然是坚实的。

　　关于居民消费是否低估可能更具说服力的方法是从宏观整体数据来估算。大量经验研究表明，当年的居民收入是当期居民消费的最主导因素。因此，只要看看居民部门总体能挣到多少钱，我们就基本能知道他们的消费水平了。居民收入来源包括劳动收入、资本收入和灰色收入。对于普通居民，劳动收入是最主要的（也会有少量的资本收入和转移收入），也是讨论宏观经济最有意义的，我们把注意力集中在普通居民的收入上（包括特别富裕居民的“普通正常”收入）。中国的资本收入和灰色收入占比很高，但是这些收入主要是少部分人获得，消费也主要属于奢侈消费，本文不做考虑。

　　根据中国国家统计局数据，2013年中国城镇居民的人均可支配收入是26955元，农村居民是10982元（从统计方法上看，这里的城镇、农村居民应该是按照户籍来区分的）。我们假定2013年城镇户籍居民数量是5亿人，农村是8亿人，简单计算可得普通居民的总收入是22.3万亿元。2013年中国的名义GDP是56.8万亿，普通居民的收入只占GDP的39%。作为比较，美国居民仅工资收入一项就占GDP的60%左右。中国普通居民的收入占比低，还可以有很多的佐证。西南财经大学做了高质量、大样本的居民入户调查，他们的分析显示中国的贫富差距比官方数字要高得多。同样有证据表明，居民的银行存款绝大多数集中在少量的账户中。

　　收入分配决定了经济资源的分配。由于普通居民在国民收入中的比重低，导致了普通居民消费占国民总收入的比重低，这是一个经得住推敲的结论。过低的普通居民收入对应的是资本收入、政府收入和各种灰色收入占比过高的现象，这支撑了中国过去的高投资和经济高增长。但是，随着资本回报率的下降，还有房地产市场过度投资的终结，我仍然坚持我的看法：中国很有可能面临投资悬崖。

（注：本文仅代表作者观点，作者为经济学博士，供职于投资机构。）