随着中国经济新政“蜜月”效应正在消退，政策讨论重归旧局。

　　一方面，当前局部降准引发是否应该全面降准的争议，放水与救火的争议正酣，另一方面则是对 “微刺激”的再定义，甚至引发官方媒体对于巴克莱版likonomics（即李克强经济学）“不刺激”的批判，而中国总理李克强在英国访谈期间，发表演讲表示中国经济增长率不会跌至7.5%下方。

　　这一切听起来是否有点耳熟？这些讨论其实和一两年前甚至几年前的讨论类似。我最近一段没有太多更新《经济人》专栏的宏观内容，原因在此。

　　李博士从年初目标“7.5%左右”到“7.5%”，中间发生了什么变化，旁人无缘知会，但是对于中国经济未来走势的判断显然目前存在差异。基本面真相到底如何，或许首先需要厘清三点误会。

　　首先，全面降准是否就是“放水”？显然不是。我几年前就呼吁存款准备率应该不设下限，应该一降再降（可参见《存准率应该一降再降》），目前我仍旧持有这一立场。全面降准不过是对于已经存在的错误的修正而已，谈不上放水。中国银行业存款准备金最高达20%，这一比例大幅高于全球银行业，很多国家更早已放弃存款准备金率这一数量型调控工具。

　　事实上，对于商业银行而言，每年上缴的存款准备金央行支付利息极低，却要支付存户利息，这种倒挂事实上已经形成实质的负利息，而成本则是全体存款人以及使用资金的企业来承担。刚刚过去的6月20日钱荒一周年阒然无声，大家似乎已经忘记当时银行间市场的惊心动魄。流动性泛滥与钱荒来袭看似矛盾，恰恰是中国信贷资源分配不合理的一体两面：在利率管制以及金融抑制之下，体制内个体往往能够以极低资金成本获得贷款，这些个体甚至是不具备经济可持续性的僵尸企业，与此同时，体制外个体往往难以通过正常渠道分享信贷盛宴，只能借助民间借贷甚至高息借款，导致不少中小企业流动性周转不灵的原因正在此间。当前高存准率进一步恶化了这一情况。

　　其次，定向降准是否万灵丹？基本不是。经济学告诉我们，任何管制必然造成寻租，定向降准以及各种新调控工具看似高明，但在在单一标准之下，其实仍旧存在模糊空间。中国银行业同质化相对较高，定向降准的立足点之一“差异化监管”其实根基不足，设计目标其实很难兑现，反而导致监管当局对于监管个体的行政管制，其结果已经如媒体报道，各家银行已经在各展神通，力图挤入降准名单，这对于货币政策的透明度并不是好事。就本质而言，央行对于利率以及流动性、贷款方向引导初衷或许很美好，但是其结果必然是事倍功半。

　　从上面分析可知，中国钱荒之谜正在于结构性问题，局部资金泛滥甚至导致全局资产价格泡沫与局部资金紧张同时存在，这就导致第三个问题，是否应该刺激，或者如何刺激？“四万亿”之后，国人对于刺激投资可谓深恶痛绝，官方亦多次放话表示对于大规模刺激的警惕，这也存在一些误区。事实是，经济下行阶段，政府注定不会坐视，必然要刺激，但是方向要对，我多次强调未来中国仍旧需要投资，但需要的是有效投资，无效和低效投资只能进一步加剧过剩，这就意味着一手要放开，这主要针对货币政策，同时一手要改革，这主要针对政府（财政）。

　　中国货币问题根源，不在于货币政策，根源在于财政政策，尤其地方政府的投资冲动。货币主义大师弗里德曼在上个世纪六十年代所谓“通货膨胀何时何地都是货币现象”的断言需要修正，现代货币制度之下，中央银行对于货币供给的影响力正在削弱，所谓“货币超发”或者“印钞票”等民间形象说法虽然容易理解，其实从学理上并不成立，韦森、刘海影等学者已经对此有很多阐释。在中国而言，过去的通货膨胀及广义货币供给余额（M2）超过百亿，其主要根源正是在于地方政府甚至国企的大规模投资驱动，正是这些投资推高资产价格，造成债务累计，同时留下大量过剩产能弊端。

　　目前宏观数据来看，在宽松预期之下，经济放缓趋势有所缓解，股市也暂时有了看多情绪。最新汇丰银行 “预览版”采购经理人指数(PMI)表明， 6月份该指数上升至50.8，重新站上了50的荣枯分界线。与此同时，大众最为关心的通胀风险基本不会重来，目前消费者物价指数(CPI)并不高，而生产者物价指数(PPI)更是已经低落两年，比起通胀的风险，更应该担忧通缩的到来。

　　尽管如此，如果不明确甚至矛盾的政策信号继续，最终将打破目前的短暂宁静。最终来看，放松是为了给改革留出时间，如果改革最终没有跟进，那么放松的结果也不过是往事再现。

（作者近期出版《中国经济怎么了》，即将出版《凯恩斯的中国聚会》