“体操培养了我也成就了我，但是从商业角度来说，这个决定对公司好。”这是李宁集团执行主席李宁就退出合作23年之久的中国体操国家队一事做出的回应。这句话既彰显了李宁对公司变革的决心，也暗含了公司渠道改革的艰难。

　　早在2012年，李宁公司便称将进行史无前例的渠道改革。然而，在深度变革两年之后，却仍陷于巨亏泥潭。

　　半年报显示，尽管营收毛利率上升，李宁上半年亏损却由去年同期的1.84亿元扩大至5.86亿元。“去库存”调整两年多库存仍高企，连续两年在亏损中挣扎的李宁仍未走出这个漩涡。

　　21世纪经济报道记者根据WIND数据梳理统计发现，在已经公布半年报的几家港股上市体育运动品牌公司中，李宁公司的存货周转率最低。此外，李宁公司的财务风险令人堪忧。报告期内，公司的产权比例远远超过同行业。

　　改革成效未现，去库存缓慢，财务状况不容乐观，多家国际大行因此下调李宁公司股票评级。

　　存货周转率低于行业

　　8月14日，李宁公布的中报显示，上半年实现收入31.37亿元，同比增长8%。毛利14亿元，同比增加10.51%，毛利率由43.6%升至44.6%。

　　但是，李宁上半年净利润亏损高达5.86亿元，同时，现金及等同现金项目净额减少3.71亿元。

　　对于这份令投资者失望的业绩，集团执行主席李宁表示：“李宁公司将坚定不移地推进变革计划，但其成效尚需时日方可反映在财务表现上。”

　　营收和毛利率上升，净利巨亏。财报数据显示，大量的存货、呆账拨备和人力成本是影响李宁本期业绩的主要因素。

　　截至6月底，李宁公司存货较去年末的9.42亿元增加至目前的10.89亿元。这一数据逼近了李宁存货最高点2012上半年末的11.38亿元。

　　值得注意的是，存货的结构中，制成品为14.05亿元，较去年末的12.30亿元增幅较大;原料、半成品合计8540万元，少于去年末的9423万元。而且扣除存货可变现净值拨备4亿元之后，存货最终才为10.90亿元。

　　21世纪经济报道记者统计WIND数据发现，李宁公司报告期内存货周转率仅为1.71次，周转天数为106天。存货周转速度低于同行业的安踏体育(02020.HK)、匹克体育(01968.HK)、特步国际(01368.HK)和361度(01361.HK)。这四家公司上半年存货周转率分别为3.06次、2.07次、1.94次和3.06次，对应的存货周转天数分别为59天、87天、93天和59天。

　　对于去库存进展，李宁集团执行副主席金珍君表示，“从目前公司库存来看，公司旧库存下降约38%，其中两年以上库存几乎清理完毕，1年以上的只剩约20%，同时新品库存占比亦增长至50%。”金珍君认为，“新产品将逐渐为收入带来支持，新品销售增速已为最快速度。”

　　尽管李宁高层对公司去库存前景表现乐观，但并未得到市场的认可。

　　7月17日，李宁公司发布盈利警告后，公司股价在此后的四个交易日里累计下跌近20%。8月14日，半年报发布之后，李宁股价连续再次下跌，累计跌幅超12%。国际大行也纷纷下调李宁公司股票评级。

　　花旗维持李宁沽售评级，将李宁公司目标价由5.1元下调至4.3元。高盛则直接将李宁股票剔出亚太区买入名单，评级降至“中性”。

　　另外值得注意的是，李宁公司财务状况亦不容乐观。半年报显示，李宁公司产权比率(负债/所有者权益)高达142%。而同在港股上市的安踏体育、匹克体育、特步国际和361度该比例分别为44%、37%、68%和53%。

　　变革之路漫长

　　“从2013年年报及部分运动鞋服企业2014年中报数据来看，运动鞋服行业业绩持续改善，行业回暖趋势确立。”安信证券分析师衡昆表示。

　　以港股上市的安踏和A股的贵人鸟(603555.sh)为例，安踏2014年中报营收增长22.4%，净利润增长28.3%;贵人鸟尽管上半年营收净利出现下滑，但2014年6月底公司存货金额为较年初下降超20%。经营现金流量净额同比增长了27.84%。

　　事实上，早在2012年李宁公司已经开始了清理渠道存货、改善供应链、探寻业务模式三个阶段大刀阔斧的改革转型。半年报显示，李宁集团改革的缓慢以及大批的关店现状不容忽视。

　　截止到今年6月30日，李宁品牌的门店总数为5671间，与去年年底相比净减少244间;经销商52家，较去年年底减少3家。

　　对此，李宁管理层在财报解读会上表示，李宁整个战略变革大约需要3到4年，目前最困难的时期已经过去，完成全面转型未来仍需要2年时间。巴克莱分析师称，李宁转型改革之路只走了一半，旧库存及负债问题仍待解决，估计要到后年才有盈利。