数据表明，当前经济形势并没有预期乐观。经济增速在6月见到高点后，7月以来已经走弱，三季度GDP增速下滑将是大概率事件，这无疑给今年稳增长提出较大挑战。我们认为，政府对于此次经济下滑将会更加淡定，除非有迹象表明经济增速接近7%的底线，否则力度较大的宽松政策不会出台。

　　经济增长再现疲软

　　4月以来稳增长力度逐渐加大。财政支出增速4月后猛然提速，从1-4月的9.6%上升至1-6月的15.8%；货币政策的宽松也刺激6月M2增速达到14.7%，比4月提高1.5个百分点。受此影响，5、6月经济增长曾有所反弹，但这样的刺激显然难以持续。由于上半年财政支出增速已经明显超过政府年初预定的9.5%，货币增速目标也高于央行今年确定的13%-14%的区间，在政策微刺激定调情况下，政府不大可能容忍预定指标的过度偏离，于是7月以来不得不放缓政策刺激的力度，这也使得财政支出增速、货币增速都出现了明显放缓。1-7月财政支出累计增速只有15%，较1-6月回落0.8个百分点，M2增速回落1.2个百分点。失去了政策刺激的经济再次出现了疲软。7月无论是代表经济需求面的投资，还是表征经济供给面的工业增加值，增速都有所回落。近期一系列经济数据的走软，再次验证当前经济已进入调整期。

　　8月中采PMI指数反季节性地出现了回落，下滑0.7个百分点至51.1%，其中无论是代表经济需求，还是供给端的PMI分项指数都显露出疲态。新订单指数回落1.1个百分点至52.5%，企业生产指数回落1.0个百分点至53.2%，两项总共影响PMI回落0.58个百分点。而对未来PMI走向有预示作用的相关指标也不乐观，如新订单指数-生产指数的差值6月以来就不断扩大，PMI新订单-PMI产成品库存之差8月也回落较大，这都表明供需关系趋于恶化，企业被动积累了库存，他们未来扩大生产也将更加谨慎。

　　经济的多个高频数据表现也较差。其中，8月六大发电集团日均耗煤量同比下滑幅度从7月的-16%进一步扩大至-21%；主要投资品价格，包括主要城市水泥均价、钢铁价格在8月传统的旺季期仍继续下跌，和去年走势明显背离。这都表明8月经济需求疲弱。

　　因此，即将公布的8月经济数据很可能延续7月以来的小幅下滑趋势。目前稳增长政策力度仍没有放大迹象。银行出于经济下滑期不良资产风险暴露等方面的原因，仍对信贷扩张比较谨慎，7月以来信贷增长疲软的局面并没有在8月明显好转。这也很可能使得经济下滑的惯性仍将在9月延续，三季度经济增速较二季度回落也就难以避免。我们预计大约为7.3%，考虑到今年上半年经济增速只有7.4%，这也就意味着今年前三季度经济累计增速将向7.3%靠拢，全年经济增速很可能接近7.5%左右的下限。

　　短期刺激难现

　　尽管三季度经济下滑压力较大，但出于以下因素，短期政府加大稳增长力度的可能性不大。

　　第一，稳增长就是稳就业，在目前就业压力并不大的情况下，政策层面难以做大的调整。今年上半年全国城镇新增就业人数737万人，同比多增12万人，而由于今年产业结构更偏向于能够吸纳更多就业人口的第三产业，今年新增就业实现1000万人的目标，甚至达到2013年的新增就业水平并不是难事。

　　第二，与今年二季度更多注重稳增长不同，今年下半年以来，政府更多强调改革推进。今年8月中共中央总书记习近平在深化改革小组会议上强调，今年是党的十八届三中全会提出全面深化改革的元年，要真枪真刀推进改革，为今后几年改革开好头，并督促各地区各部门要狠抓工作落实，实施方案要抓到位，督促检查要抓到位，改革成果要抓到位等。紧接着国务院落实改革的措施出台，如国务院常务会议决定推出进一步简政放权措施、持续扩大改革成效，并准备在各部门晒出权力清单、开展社会评议的基础上，顺应群众期盼，有针对性地推出行政审批制度改革新措施。近期国务院总理李克强更是强调，目前唯一的“刺激”就是强力推进改革。这都表明中央希望利用目前经济下滑的压力，倒逼更多方面改革动力，期望他们多运用改革的手段调动民间经济增长的活力，短期政策刺激力度加码的可能性也就不大。

　　下滑趋势难抑制

　　在仍延续政策微刺激力度的情况下，短期经济下滑趋势可能难以得到抑制。

　　扩大基础设施建设投资是近年来政府反复运用的稳投资手段，但在经历较长时期的基建投资较快增长之后，从2013年算起，基建投资增速已基本持续在20%以上的水平运行，其持续时间长度已接近2009年基建投资的高峰期，目前各方面因素已经制约了基建投资的持续扩张。例如，地方政府债务已经受到严格控制；过去银行通过表外融资对于融资平台的输血也受到了限制；今年以来房地产市场调整带来的地方土地收入增速放缓，也减弱了地方扩大基建投资的能力。因此，除非下半年有明显的政策松动，给予地方更多的财力，否则下半年基建投资增速下滑的压力较大。

　　房地产经过近年来的快速发展，目前供给压力已经很大。今年7月房地产待售与销售面积之比已创下2002年以来新高。2014年以后，25-35岁房地产刚性需求的人口总量也面临减少。这都意味着即使政府放开前期一些房地产行政管制措施，也难以促进房地产的较快复苏。

　　因此，预计下半年经济增速持续下滑的可能性较大。当然，我们对此次经济下滑也不必过于悲观。应看到，2012年底以来，我国经济增速下滑从来就没有超过两个季度以上，其原因就在于经济增速下滑逼近政府容忍底线的时候，为了维持住人们对于经济增长与改革信心，保持社会稳定，会加大经济刺激的力度，从而促发经济增速回升。如果四季度经济增速逼近7%的经济增长底线时，政策层面稳增长加大力度的时机也将成熟。央行很可能从之前的定向降息、降准扩大至全面降准、降息；而房地产政策也会进一步放松，如降低二套房首付等。这些政策集中发力，有利于促进经济企稳。经济增速在经历下半年连续两个季度下滑后，很可能将在明年初出现周期性反弹。