本文作者为华泰证券首席经济学家俞平康。

　　事件简述：

　　11月17日公布的日本三季度GDP数据不及预期，初值环比年化增速下滑1.6%（预期增加2.2%），前值下修为萎缩7.3%。由于4月上调消费税后，经济情势再度恶化，安倍政府于今天（18日）的议息会议后，宣布将第二轮消费税上调时间由2015年10月推迟到2017年4月，并提前进行大选。

　　要点总结：

　　数据分析：

　　日本政府的政府负债率已超过200%且仍在上升，为全球最高。为缓解公共债务压力，安倍政府在今年4月将消费税率从5%上调至8%，但该举措对经济的负面冲击远超预期。经季调后的今年二季度GDP环比折年率大幅下滑7.1%，主要原因正是上调消费税导致家庭消费和企业投资大幅减少。1997年的惨痛教训历历在目，推迟下轮上调时间是当前最佳权宜之计。

　　对中日双边贸易的影响：

　　年初以来，受实体经济复苏不力、以及上调消费税对个人消费的打压影响，中日之间的外贸同比增速一路跌落。预计本轮推迟上调消费税只能起到缓解消费紧缩的作用，随着QQE刚推行时的“财富增加”假象消散，我国对日贸易增速仍将处于低位；这对日本的进出口贸易打击很大。但日本在我国对外贸易中总量的占比位于欧盟、美国之后，仅占总量的7%。即使双边外贸受日本低迷消费的限制，对我国经济的影响也有限。

　　安倍政府面临的财政与货币政策悖论：

　　如果如期上调消费税使实体经济再度陷入衰退，QQE推行以来积累的政策信心将垮塌，意味着安倍政府的“新经济”破产。但推迟上调的话，那么政府负债过高的问题仍然得不到解决，财政将陷入困境。日本央行一方面在4月份以来的各次议息会议上表示“上调消费税的影响正在消退”、“经济温和复苏”、“个人消费仍富有弹性”以安抚市场情绪，一方面又仓促出手扩大QQE规模，并延迟下轮消费税上调。这说明当局自己对QQE的政策效果缺乏信心。这反映了安倍政府现行的财政与货币政策组合的内在冲突，是我们在之前点评中曾提到的日本面临的结构性问题之一。

　　形势评述：

　　在推迟上调消费税问题上，安倍先后与最大在野党——民主党、财政大臣麻生达成了一致。我们认为，从安倍的政治诉求上来看，延迟增税不过是又一轮“拿青春赌明天”的押注，寄希望于QQE的推进能带来真实消费、投资的上升，进而拉动实体经济复苏。另据日媒报道，日本政府拟实施2~3万亿的后续财政刺激计划。“财政赤字货币化”已成为日本结构性改革路上难以摆脱的枷锁。

　　详细分析：

　　日本的政府负债率逐年上升，已超过200%，为全球最高。日本在当前仍然坚持着一方面大举发债、一方面由政府出面，在QQE政策框架下大量买入国债的思路，实质上是“财政赤字货币化”。但如果财政困境延续，一旦市场认为其偿债能力出现问题，日债被投资者抛售，将造成整个国债市场的崩盘。因此依靠增发国债来填补财政赤字的手段不具有可持续性。

　　日本政府上次上调消费税可以追溯到1997年。当时在亚洲金融危机背景下，为改善政府收支，时任首相桥本龙太郎将消费税由3%上调到5%，结果当年的GDP年化季率下跌3.7%，据测算对经济造成的损失高达1280亿美元，桥本也由于决策失误黯然下台。从历史经验看来，上调消费税虽然能提高单项税收（见图4中红线的跳点），但对总体税收却有显著的打压作用。这说明试图依靠提税来增收的直接目的也无法达成。

　　为改善财政收支、缓解公共债务压力，安倍政府在今年4月将消费税率从5%再上调至8%（97年以来首次上调）。虽然已经预计到它的负面影响，但实际推行后对经济的冲击仍然远超预期。今年二季度，经季调后的GDP环比折年增速为-7.1%，创2011年一季度以来最低值，主要原因正是上调消费税导致家庭消费和企业投资大幅减少。二季度的弱势数据、以及1997年上调消费税的惨痛教训敲响了警钟，安倍政府因此开始犹豫是否推迟下轮上调时间。

　　我国是日本最重要的贸易伙伴，两国间的总贸易额几乎相当于日本和美国、欧盟的贸易额之和。从年初以来，受实体经济复苏不力、以及上调消费税对个人消费的打压影响，中日之间的外贸同比增速一路跌落，目前在零点徘徊。预计本轮推迟上调消费税只能起到缓解消费收缩压力的作用，QQE刚推行时带来的“财富增加”假象已经消散，我国对日外贸仍将处于低位。这对日本进出口的打击是很大的。但相对的，日本在我国对外贸易中总量的占比却位于欧盟、美国之后，仅占总量的7%。因此即使双边外贸受日本消费低迷的限制，对我国经济的影响也有限。

　　安倍政府面临的财政与货币政策悖论：之前QQE的意外扩容已经在日本政府内部引起了相当的争议。量化宽松是建立在宽松货币能够真正帮助实体经济复苏的基础上，如果实体经济复苏进程确实符合预期，那么上调消费税以缓解国家财政压力就是恰当的。日本央行一方面在4月份以来的各次议息会议上表示“上调消费税的影响正在消退”、“经济走在温和复苏的轨道上”，一方面又仓促出手扩大QQE规模，并传出可能延迟上调消费税的消息。这说明当局对QQE的政策效果缺乏信心。如果如期上调消费税使实体经济再度陷入衰退，QQE推行以来积累的政策信心将垮塌，意味着安倍政府的“新经济”破产。但如果推迟上调的话，那么政府负债过高问题仍然得不到解决，财政将陷入困境。

　　这反映了安倍政府现行的财政与货币政策组合的内在冲突，也是日本政府面临的最重要的结构性问题之一。