本文为兴业证券宏观、交运、化工联合电话会议纪要，文章授权发表

　　一、宏观（王涵）：油价下跌的可持续性以及对新兴市场的影响

　　要点：

　　1、低油价会持续；

　　2、短期内，新兴市场货币会有影响，资源类受到的冲击最大。但现在不具备产生1997年亚洲金融危机的基础；

　　3、如果新兴市场危机升级，其可能通过新兴市场抛售外储（包括美国国债）反向传导回美国，所以美国也会投鼠忌器；

　　4、对中国而言可能有阶段性冲击，但中期来看利大于弊。某个时间点，市场可能会意识到中国是避风港。

　　油价下跌的原因及可持续性

　　首先，我想谈一下近期油价下跌的问题。这里有很多市场已经谈过的因素，包括美国的页岩气革命、美国的近海开采放开、沙特对于页岩气打压（实际上沙特的原油边际开采成本在10美元/桶附近，也就是说如果沙特要逼停页岩气，它有很大的空间来打价格战）、美国与俄罗斯的关系等等。在这些因素里面，我认为有两点是值得重视的。

　　第一个是美国、欧洲与俄罗斯的地缘政治关系。这里我想扯得远一些。布热津斯基90年代写过一本书《大棋局》，书里已阐述了为什么乌克兰的地理位置特别重要。从经济的角度来看，德国是欧洲中整个经济实力最强的，也就是说如果从经济角度来看，欧洲应是由德国主导的经济共同体。然而，因为德国有第二次世界大战这种原罪，所以德国必须拉上美国这类外部力量作为监管者，才能使得德国主导欧洲在道义上是合理合法的。这里又出现了一个问题，由于欧洲是一个经济共同体，所以美国要参与欧洲的事务必须通过军事同盟北约的角色来实现。那么这又有了另一个问题，北约是一个军事同盟，在华约和苏联解体后，北约需要寻找一个军事目标，最终它找到的目标是北约的东扩。

　　北约东扩一旦进行到乌克兰的时候矛盾就升级了。对于俄罗斯来说，失去了乌克兰就意味着失去了成为欧亚大陆大国的基础。因为俄罗斯进出欧州只有两条路径，一条是上面的白俄罗斯，一条是南面的乌克兰。但乌克兰同时又控制了入海口；同样，在乌克兰这个地方欧盟也不能失败，因为一旦失败，欧洲以美国作为“家长”管着德国所以法国愿意听话整合在一起的大框架会出问题；而从美国的角度来讲，如果美国在乌克兰失败，那么美国作为非欧亚大国参加整个西欧事务的逻辑就会变得不成立。从这个角度来看欧洲和俄罗斯，美国和俄罗斯之间的矛盾可能是长期化的，那么自然地，美欧打压原油价格，进而使得俄罗斯的整个资产端缩水就变成了必然的选择。

　　第二个也是政治层面的问题，也就是沙特为什么要打压原油价格的原因。除了页岩气以外，我认为还有其他的因素。去年年底的时候，奥巴马在一次讲话中谈到，在中东未来无论局势如何，都希望把伊朗作为最主要的谈判对手，当然尤其是最近ISIS出现了以后，美国似乎更加加强了这种倾向。

　　那么沙特为什么会对此不高兴呢？七八十年代美国对外推行美元时，共和党（奥巴马的反对党）把沙特作为中东最主要的谈判对手。换句话说，美国确保沙特的安全，把沙特作为美国在中东的代言人，沙特作为交换接受石油美元。而现在，美国在奥巴马的领导下转向将伊朗作为重要的谈判伙伴，沙特自然不高兴。

　　绝大多数美国页岩气企业当年已进行了一些长协的套保操作，也就是油价下跌页岩气的企业短期内是不会受太大影响的，因为他有对手盘提供套保。而作为对手盘的美国金融企业会受到油价下跌的直接冲击。美国金融企业的背后是共和党。沿着这个思路，我们就能够理解为什么沙特要把油价打下去。除了要逼停页岩气企业以外，另外一条就是给共和党施压，来改变美国现在主要通过和伊朗谈判来处理中东事务的局面。

　　所以在这样的大背景下，这些制约油价的因素可能都会延续，那么带来的油价低迷可能会持续。当然，是否会跌到沙特的边际成本10美元/桶很难判断，但至少相对于前期WTI在80美元/桶附近，布伦特在100美元/桶附近，可能会趋势性的下一个台阶。

　　金融市场对于油价下跌反映的几个阶段

　　从金融市场反应来看，过去一周多的时间，外盘其实是比较动荡。但是我们要注意到，最近的这3-4个交易日市场的情绪其实是发生了两次变化。在上周的前半周，油价下跌时美股上涨。但是下周的下半周开始，随着原油价格的下跌，股价也是下跌的，周期性资产开始下跌，风险偏好开始下降。12月15日又出现了新的变化，可以看到原油下跌、卢布下跌、美股下跌的同时，美国国债也开始跌，这意味着整个市场的情绪进入第二个阶段。

　　具体来讲，为什么市场会担心？一方面，消息层面上沙特说油价降到40美元/桶也要生产，EIA和IEA不断下调明年的原油需求。刚开始的时候之所以原油跌美股涨，是因为大家觉得油价便宜了有利于美国经济。随后市场发现国际机构开始下调明年原油需求的预期，开始觉得这不仅仅是供给的问题还是需求疲软的问题。而需求疲软意味着经济不行，从而美股开始下跌。

　　从另一个角度来讲，事实上这些数据还受到美国的操控。从美国的角度来讲如果其短期目标是打压俄罗斯，那么美国当然可以调控其战略储备的数据，调低原油需求、原油消耗的数据，那么这也会对油价持续产生压制。

　　小结一下，我们认为，首先，油价的低迷可能是一个常态。其次，从现在金融市场情况来看，金融市场对于油价的走低已经由一开始的乐观转向了最近对经济基本面的悲观，进而导致昨天（15日）美债收益率开始上升，这一点我后面还会提到为什么这是第二个有意思的现象。

　　油价下跌对各经济体的影响

　　油价下跌对各个经济体基本面的影响主要有三条。

　　第一个影响是贸易层面的。产油国由于资产缩水，那么需求就会下滑。我们整理了对全球前十大产油国的出口情况。对全球前十大的产油国出口最大的两个经济体，一个是乌拉圭，另一个是美国。当然，这里很可能是由于能源国中有很大一部分在北美，有地利的优势。其他的主要对产油国的出口占其总出口的比重大约在10%左右，这包括中国、欧洲、日本。所以，如果能源国本身的资产是缩水的，全球整体的需求都是被压制的。

　　第二个影响是金融层面的。对俄罗斯、中东等产油国而言，存在很多其他经济体对其是有金融敞口的。从绝对的水平来看，敞口主要来自西欧的七大经济体（荷兰、瑞典、法国、意大利、瑞士、德国和英国），这些经济体整体对俄罗斯的风险敞口占GDP大概在0.5%-2%之间。在这种情况下，在俄罗斯出现风险，如果像当年出现债务危机的，西欧在金融层面上也会受到冲击。

　　从中东的角度来看，西欧的经济体（葡萄牙，英国，法国和瑞士）对中东经济体的经济敞口更大，大概规模占到GDP的4%-9%。如果整体油价下跌开始影响到中东经济体时，西欧的压力会更大一些。当前油价仍高于整个沙特的绝对生产成本之上。但从各个主要产油国的财政平衡所需要的油价水平来看，现在的油价水平已经低于绝大多数产油国的财政盈亏平衡点。但是因为中东国家持有大量的国际储备和国际资产，所以短期可能有现金流的问题，而没有偿付能力的问题。

　　第三个影响比较重要，也可以解释为什么各个国家股指在跌。全球现在主要的主权基金，60%资金来源于产油国，这部分主权基金在本国出现原油价格下跌，本币下跌的时候，必然需要卖掉手中持有的国外资产筹措资金来维护自身本币的稳定。从这个角度来讲，出现很多国家股权市场遭到抛售现象的原因是主权基金开始卖出手中的资产。这样包括刚才谈到一个在过去不太常见的现象，美国长期国债购买量在15日出现负增长。过去主权基金是有资金流入的，会用来购买美国国债，现在需要卖出美国国债来筹措美元维护本币币值稳定，这会对美国国债市场产生冲击。另外，在这些主权基金中规模较大的基金，比如挪威政府养老基金，持有的资产除了国债之外还有各个新兴市场的股权，所以也导致了新兴市场股权市场的下跌。

　　新兴市场危机是否昨日重现？

　　大家关心的是，我们现在是否会像97年亚洲金融危机一样？目前美国存在加息的预期，美元走强，新兴市场股市下跌，我们国家是否会存在97年金融危机类似的风险呢？

　　这里，我想首先分享几个数据。97年亚洲主要的经济体，如泰国、韩国、马来西亚、印尼，如果用95年-97年的平均数据来计算，这些主要经济体对外净负债规模大概占GDP30%-50%。而现在，整个新兴市场持有发达经济体少量的净权益，这也是与97年不同的地方。

　　其次，整个新兴市场在97年持有不到1万亿的外汇储备，因为在97年之前，IMF和World Bank等宣扬国家不需持有外汇储备，只需要遵循汇率浮动；但97年之后，IMF等机构认可一定程度的外汇储备是非常必要的。全球新兴市场在过去几年积累了大量的外储，规模在8万亿美元左右，其中中国持有一半左右。

　　在判断一个经济体资金外撤对汇率的影响时候，存在一个非常重要的数据，即需要判断一个经济体对外是净负债还是净权益，这会导致事情的结果不一样。当一个经济体本国的货币开始被抛售，资金外撤，经济体本身会卖出自身持有的国外资产，维护本币稳定。经济体是净负债还是净权益将会影响到经济体手中筹码的多少。现在数据情况是，目前全球经济体中，美国对外净负债5.3万亿美元，欧盟净负债1.5万亿，而中国整体对外净资产2万亿左右，日本对外净资产3.5万亿，其他所有国家持有全球净资产1.3万亿。所以现在的格局是欧洲和美国对外负债，如果出现资金从新兴市场外撤的情况，新兴市场必然会把手中的外储对应的美债抛售，筹措现金维持本币。问题是新兴市场（包括中国）持有的是净权益，换句话说当有人找新兴经济体要钱时，新兴经济体也会找债务国要钱，但是由于新兴经济体整体对外是净权益，所以对新兴市场的冲击并不大。从这个角度来看，现在并不具备像1997年当时整个新兴市场受到那种程度冲击的基础。

　　中国的机遇

　　站在中国格局角度来讲，中国也不太容易受到97年类似的冲击，反而中国可能成为重要的避风港。我国因持有大量的外汇储备，所以当下在像俄罗斯这种经济体本币面临压力的时候，我国可以与俄罗斯进行货币互换。俄罗斯获得人民币，在国际市场上换成美元，可以用于维护卢布的币值稳定，这相当于把中国的外储与俄罗斯共享。这样做的极端风险是中国的4万亿外储被耗尽。然而，这样做有可能产生好的结果。中国把俄罗斯的外储从美元换成人民币，同时因为我国与俄罗斯货币互换，我国有能力恢复俄罗斯货币的币值，我国并没有任何损失。

　　也就是说，资金撤出导致新兴市场崩溃进而导致中国崩溃的风险不大，真正的风险在于美国本身。正如刚才谈到，为什么我们看到俄罗斯卢布贬值时美国国债也开始跌？这正是因为新兴市场货币存在危机时，它会抛售手中外汇储备即美国国债。换句话说，与97年不同之处在于，新兴市场的货币危机会反向传导到美国，变成美国的国债危机。在这样的情况下，美国如果想维持国债利率，这需要美联储的货币继续宽松。这样做最后的净结果是把美国对外负债变成对美联储的负债。如果事情演变成这样，过去几十年，美国向全球征收铸币税的两个工具（美债和美元）一定程度上都会被挤出去。所以，如果当前整个新兴市场的货币危机发展太严重的话，最后的结果对美国影响将会非常大。

　　在这种情况下，我们如何判断未来的阶段？

　　第一，短期之内，新兴市场的货币一定会有影响，俄罗斯卢布的例子摆在这里，资源类国家的压力最大，并且通过资源类国家对外负债敞口导致西欧经济体面临冲击。

　　第二，整个非能源国家受到大幅冲击的风险影响不会很大。反而从中期来讲，这种新兴市场的压力危机如果持续存在会通过外储至美债的链条传导回美国。

　　第三，对中国而言可能存在阶段性冲击，比如我国把本币与俄罗斯卢布互换，俄罗斯用人民币在人民币离岸市场抛人民币筹集美元，而后再抛美元维护俄罗斯本币，这样人民币阶段性会存在一定压力。但中期来看利大于弊。一方面，因为中国有4万亿美元外汇储备，大方向上预测很难把我国的头寸打爆掉。另一方面，如果美国担心国债收益率上行，美国会投鼠忌器，这也意味着整个事情不会闹到特别严重的地步。

　　总结以下：第一，低油价会持续；第二，能源国本身会有冲击，但对中国来讲，利大于弊，在某一个点，市场会意识到中国是一个避风港。

　　二、交通运输（纪云涛）

　　油价与交运之间的产业链不长：主要集中在对交运（航空，航运，陆路运输等）的成本端影响。

　　南航、东航和国航的利润增厚将再翻一番

　　弹性最大的是航空，在11月报告中有重点强调。主要情况是，13年南航、东航和国航的燃油成本在300亿-350亿之间，相差不大。因为航空存在燃油附加费的对冲，燃油附加费覆盖率在40%-46%之间，完全跟随燃油波动的成本部分在54%-60%。在11月中旬的报告中，小组以75美元作为明年油价均价进行弹性测算，三大航15年因燃油成本下降带来的利润增厚26亿-33亿，每股对应的EPS在0.25元-0.3元左右。现在油价继续下降至55美元左右，距之前75美元下跌超过20%以上，按本组的弹性预测表来看，假设50+美元是明年全年均价，利润增长至少可以再翻一番。所以航空的燃油弹性更大。

　　积极关注航运

　　1、航运是一个全球性市场。

　　航运方面，航运燃油成本占营收比重也比较高，与航空燃油成本占应收比重40%左右相差不多。但也存在差别，航运是全球市场，由全球供需所决定。

　　目前来看，主要有三个子市场：油轮运输，散货运输和集装运输，供给超过需求，一定程度供给过剩；航运公司能够保留多少利润，取决于与货主博弈。

　　2、三个子市场一定程度供给过剩，利润取决于航运公司与货主博弈。

　　散货市场&集装运输运价大幅度下跌。近期油价大幅下跌，散货运价指数BDI和集装箱的运价，均有大幅度的下跌。实际上反映了市场供需情况不佳的状态下，船东的燃油成本节约，很大程度向货主让渡，自身保留比重受制于市场竞争不良状况。

　　油价下跌刺激油轮市场需求。油轮目前供需状况在三个子行业中相对更好，同时，油价下跌，虽对散货市场和集装市场的需求无影响，但会刺激油轮市场需求。中国最近2个月显著加大了石油储备力度，10和11月中国原油进口量同比增长18%，8%，去年同期增长率均在零下。低油价导致中国短期石油储备激增，反过来带动原油海运需求的提升，再叠加冬季旺季因素，油轮运费VOC大幅上升，在15日冲到10万美金/day，属于2010年以来最高的阶段性价格。如果油价维持低位，中国应该石油储备激增，我国目前仅维持30天左右，发达国家均维持90天左右，这也是一个增加石油储备良机。

　　3、建议关注招商轮船（601872）和中海发展（600026）。

　　虽然IEA预测原油全球需求下滑，但是海运需求不一定下滑，甚至可能实现正的增长。重点建议关注招商轮船和中海发展，国内油轮资产最大的两家航运公司。招商轮船目前9条油轮，还有14条并单（26:10），前期与中运查航集团合作，将联合成立邮轮圃，将会有30-40条VOCC，将会是全球最大油轮圃，而且后期伴随业绩增长，整体业绩弹性很大。中海发展是目前全国油轮规模最大的航运公司，目前拥有18条左右VOCC。

　　三、化工（郑方镳）

　　我们预计原油价格将中长期维持弱势；2011年底以来，煤炭、棉花、橡胶等大宗化工原料价格均总体走弱，因此从供需面看，油价下跌也是正常现象。我们总体维持10月20日发布的报告《油价下跌对化工行业的影响分析：短期与中期，子行业差异》中的观点；整体上，油价下跌对化工子行业有多重影响且子行业之间的差异度大。

　　从历史经验看，通过对2008年以来原油价格两次快速下跌阶段（2008.7-2009.2和2012.3-2012.6）化工各子行业及代表性上市公司的盈利变化的考察，我们发现：1）化工大部分子行业（尤其是偏上游的）盈利变化与油价走势正相关；2）涂料、油墨、染料、专用化学品、日化、农药（偏定制类型）等偏下游子行业受影响较少；3）汽车相关（轮胎）、家电相关（聚醚）、基建相关（民爆）等行业在油价深跌并在底部企稳后，伴随政策刺激下下游需求的启动，盈利出现较大幅度的增长。

　　原油价格的下跌对于化工各子行业的影响主要通过三条路径：1）短期通过库存周期影响化工品价格趋势和企业库存价值；2）中长期子行业生产成本的变化将占据主导因素；3）对于竞争路线（以煤炭、天然气为原料）的影响。

　　如果说近期库存跌价因素占据油价影响的主导的话，展望明年，油价下跌对化工企业成本端的正面影响将占据主导地位，原油价格大幅下降对化工一系列子行业盈利的正面影响将逐步显现，精细化工、专用化学品以及部分竞争格局较好的化工中游子行业将是主要受益者

　　具体而言，我们认为部分供需格局向好的子行业（价差改善）和专用化学品等非标准化产品（成本下降）将是主要受益者，代表性行业（或产品）包括MDI、农药及中间体、新能源相关化学品、电子化学品、部分橡胶助剂、染料、纺织助剂等。当然，以天然气、煤炭等为原料生产同质化产品，产品价格由石油路线确定的子行业，如煤制烯烃等，其竞争优势面临削弱。

　　我们2015年基础化工行业的投资策略为周期与成长并重，四条主线寻找投资机会：（1）蓝筹公司成长性的恢复；（2）景气向上的周期性子行业；（3）精细化工及新材料；（4）农资服务一体化；具体内容及相关重点公司请见我们12月4日发布的2015年投资策略报告。

　　Q&A

　　Q：（化工）原油成本变化对下游化工品的传导周期一般是多久？

　　由于化工产业链长，中间环节多，需要结合各子行业供需情况、竞争结构、企业库存周期（原材料、产成品）等因素综合考虑。从库存周期来看，各子行业差别较大，如涤纶行业一般在1周至1个月，周转很快，一旦油价企稳，其盈利反应较快，但在油价下跌过程中，有库存跌价影响，但较小。对于库存周期较长的化工子行业，原料跌价的影响较大，此外还要考虑产成品价格和其原料价格下跌的力度，以MDI为例，其原料为原油直接下游产品纯苯，纯苯价格自9月以来累计下跌约45%，而同期MDI价格（以聚合MDI为例）下跌幅度有限，即使考虑库存周期影响，其产品价差和企业利润空间依然是扩大的。

　　Q：（化工）原油成本下降对中游、下游影响的判断指标有哪些？

　　主要看成本下降对化工产业链上各环节的具体影响，需要结合行业的供需情况和竞争结构，各环节并不是均衡收益，议价能力较强的环节一般能获得大部分利润。以08-09年油价深度下跌后反弹为例，当时是纺织助剂、冰箱保温材料等领域的企业盈利提升最快，其背景一是由于其产品定价与原料关系并不是十分密切，还包括配方、服务等综合性因素；与此同时，当时下游纺织行业有补贴政策、有家电下乡等，使得需求出现了较好的增长。总体而言，还是要结合化工各子行业供给端和下游需求面的变化。

　　Q：（化工）化纤行业在此次油价下跌过程中受到的影响？

　　目前国内PTA环节整体过剩，PX则仍依赖进口，短期来看，油价下跌导致的库存跌价是主导因素，企业盈利尚未出现明显亮点。“PTA-涤纶”整个环节的竞争壁垒不高，主要依靠企业规模效应带来的成本差异，后续要看行业周期性的弹性变化。

　　Q：（宏观）在降息公布之后人民币中间价升值，而NDF隐含贬值预期，两者的喇叭口急速扩大，如何理解？

　　对于降息与人民币之间的关系。第一，从逻辑上来看，降息后本币要贬值。但我认为，对于中国来说这个逻辑未必成立。因为我国以前的汇率市场是干预的，以前外汇进来以后，央行在购汇的同时在外汇市场上抛人民币，也就是说当时是需要打压人民币升值的。而现在外管局的说法是中国不需要再增加外储了，央行购汇下降从而央行在外汇市场上抛出量降低，这是缓解人民币在汇率市场上的贬值压力的。

　　第二，以前央行在汇率市场抛售人民币等于基础货币增加，所以国内的货币政策必然是偏紧的，才能对冲外汇市场上基础货币增加的影响。如果现在央行在汇率市场上不抛人民币，那么意味着对内的利率政策就可以放松，这也是为什么我们认为未来利率政策会更加宽松的原因。

　　对人民币未来走势的看法。人民币市场短期的压力来自于：一方面，市场隐含的预期是降息从而本币贬值，所以人民币市场上有抛售的压力。另一方面，新兴市场货币有压力，人民币可能也会连带有贬值压力；第三，海外投资者在中国市场上盈利后，年底有汇出的压力。但是，我们需要看到的是央行这两天急剧的让人民币中间价升值，也就是说央行不希望看到人民币贬值。从全球战略角度来看，现在许多国家货币贬值，如果人民币也贬值，带来更多的可能是对中国的贸易保护。反而如果现在维持人民币相对强势，能够在国际上树立良好的形象，同时能够更好地实行“需求换需求”的战略。也就是说，中国有维持人民币强势的意愿。接下来的问题就是能力的问题。中国有4万亿的外汇储备，离岸市场上人民币的存量也不大。加上我们有外汇管制，所以很难会出现人民币崩盘的情况。所以，简单来讲，如果有负债久期较长的资金，可以做多人民币。

　　Q：（宏观）市场普遍预期美联储明年加息，您的预期是什么？

　　首先，我们看市场隐含的预期，联邦基金利率远期隐含的2015年12月的利率在0.5%，也就是大约一次多的加息。第二，最近金融市场表现出，农产品涨而所有的周期性的资产都在跌，dan 流动性是相对宽松的。这样的市场隐含的预期是联储不会收那么紧，而经济也不会那么好。换句话说，现在全球大的格局是有钱没需求。在这样的情况下，美元升值使得以美元计的美国面对的外部需求偏弱，也就是美国市场的需求不会被分流，所以我对美国复苏的速度没有那么看好。另一方面，俄罗斯这个事情可能是一个潜在风险，如果新兴市场有汇率危机，它会传导到美国导致美联储为了平抑美国国债收益率而必须得放松，这是黑天鹅的事件。但是，即使没有这个黑天鹅的因素，我对美国复苏的速度并没有那么看好，所以这对美联储紧缩造成的压力并不大。

　　唯一不确定性在于美联储现在承受的政治压力。美联储近期一直被质疑，QE导致贫富差距变大。考率到这一点因素，美联储明年可能会加息。如果是这样，那么问题就严重了，第一个没需求同时要动利率，那么对经济的预期是偏弱的，一定程度上解释了为什么我们最近看到美股是跌的。