增长的疑惑

　　去年美国经济一枝独秀，中欧日经济增长乏力，新兴市场遭遇困境，这种趋势预料在2015年还会持续，预计全球经济增长2.9%，略强过2014年的2.7%，但是各国增长均有变数的可能。美国经济目前增速已达到5%，非农就业和消费信心都处在上个周期的峰值。同时联储进入加息周期，尽管美国货币当局明言对利率正常化过程有耐心，但是一切取决于经济数据，而市场对加息周期的情绪反应更难测料，复苏已经放缓的房地产市场如何消化按揭利率上涨亦属未知数。笔者倾向于相信美国增长在2015年会高位逐步放缓，放缓的速度则对股市、债市走向有重大影响。

　　相对于美国，中国、欧洲和日本经济要经历进一步的下行压力，后两者更面临衰退的威胁。世界第二三四大经济不约而同地重回货币宽松之途，希冀为增长注入新的动力，但是缺少改革进展，仅靠货币政策能否妙手回春则颇令人担心。更值得关注的是，尽管经济增长乏力，但是中欧日股市却各有一轮精彩，如果经济不支，市场能否继续靠QE兴奋剂来维持强势，耐人寻味。

　　美元的勇态

　　美元维持强势，如今在市场应该属于共识。这个共识其实并不难达成，因为其他货币的基本面太弱。美国货币政策的取态与其它央行差距明显，联储是各国央行中唯一一家明确预告利率趋升的，资金流入美元区的格局依旧。近年跨国企业回归，为美国制造业重新崛起提供了动力，为美元的竞争力带来生机。页岩气行业遭遇石油价格下跌的冲击，对美元短期走势有影响，但是笔者认为这是暂时性的。

　　美元持续走强，对商品市场和新兴市场国家都是挑战。从战后数十年的历史看，美元强势进入2-3年时候，往往有商品或新兴国家出事。2014年是美元第二年走强，石油和俄罗斯率先暴仓。2015年哪个商品品种和哪家新兴市场出事笔者无以预告，却拭目以待。更重要的是，美元升值所带来的压力是集聚性的，持续时间越久，出现黑天鹅事件的概率越大。

　　通胀的走势

　　坦率地说，笔者看错了通胀走势。全球范围的QE，并没有带来物价的普遍上扬，CPI不升反降。究其缘由，是央行制造出的流动性并没有传导至实体经济，没有刺激到投资与消费，不少国家就业状况仍在水深火热之中。QE资金大部流往金融市场，金融资产价格普遍逾越经济基本面而大幅上扬。问题是物价指数以消费物价为标的，无视资产价格，同时CPI本身也有盲区（如网购等）。2015年日本、欧洲会不会进入通缩，美国、中国物价会不会有明显反弹，都是悬念。

　　通胀，从来不仅是一个物价指数的问题，同时是消费信心的问题，消费不振，则投资不兴，央行政策需作应对。除了美国之外，或许许多央行今年需要将战通缩写入政策目标。金融资产价格和消费物价价格以及生产物价价格出现背驰，是这次金融危机后的特殊现象，也是货币政策迫切需要打破的尴尬。

　　震荡的温床

　　2014年前八个月，风险指数VIX一直下滑，跌至远远低过危机前的水平。与此相应的市场价格波动幅度，也一路趋于平缓，平缓到靠市场波动觅食的对冲基金倒闭了一批。这在银行危机结束未久、一半国家缺少增长动力、资源行业产能过剩、结构改革裹足不前、就业市场乏善可陈的时期，实在是不正常的，唯一的解释是市场将风险端留给了央行，赚钱了算自己的，输钱了则认为央行会保底。

　　随着美国联储临近退出，其它各国货币政策变招，政策不透明性逐渐成为新常态，市场受到政策震撼、消息震撼的机会越来越大，价格波动幅度增大是自然的。同时，目前实体经济中各种错位明显，政策纠正的边际能力低下，而且这种错位被衍生产品甚至地缘政治角力所放大。石油价格的暴跌，当然有其市场供需的特性，不过也昭示着市场动荡的趋势。

　　笔者评点：

　　2015年将是增长困境未除，市场动荡渐增的一年。美国经济先高后低，石油价格先低后高，美元持续走高，通胀转通缩。结构性改革或许又是雷声大雨点小，货币政策（美国除外）却可能在变招中不断放水。联储第二季度开始加息，2015年加息两次。资金继续向美元区聚集，新兴市场动荡方兴未艾，高收益债券和石油／商品行业面临挑战。全球经济何去何从，看两大摇摆因素：美国国债和石油价格。市场波幅加大在所难免，慎防黑天鹅事件。