中国经济已从“无基建、不复苏”转变到“有了基建、也不一定复苏”的新阶段。出口、房地产和制造业投资、地方政府举债发展经济，这些过去传统的增长引擎已经全面熄火，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论。

传统经济增长引擎已全面熄火

　　12月PMI下行至50.1%，是今年的最低值。更值得注意的是，经济数据接连下行是在10月发改委加大基建项目批复之后。可见，中国经济已从“无基建、不复苏”转变到“有了基建、也不一定复苏”的新阶段。

　　出口是最先熄灭的引擎，也正是出口引擎的熄灭才有了四万亿的经济刺激措施。外部来看，发达国家仍未完成去杠杆周期，经济复苏伴随着贸易再平衡，也就是说，发达国家的复苏是依靠增加出口、减少进口实现的。

　　内部来看，套息资金推升汇率和劳动力成本攀升正侵蚀出口竞争力。制度上，WTO[微博]红利正逐步被各国的保护主义代替。尽管政府对“一带一路”大力推动和双边贸易的区域拓展政策还是努力让出口成为经济增长的一个重要引擎，但在汇率、劳动力成本、制度和发达国家去杠杆等多种因素制约下，未来出口不会有明显改观，而是延续近年来的中速增长，只能成为一个不会拖累经济增长的因素。

　　一直以来经济增长极度依仗的房地产投资这个引擎也正在熄火。

　　首先，对于开发商而言，房地产不再具备高预期收益，其拿地开工会更加小心谨慎。当前各大城市的房价已然不低。作为刚需主力的婚龄人口劳动力人口趋于下降，而可能需要以房养老的老龄人口趋于上升。中国的户均住宅套数已达到1.03套，人均居住面积已经达到33平米，和其他国家比较已经不低，未来改善型需求的增量也是放缓的。

　　其次，房地产库存和存量在建面积压力山大。截至2014年11月，全国商品房待售面积为5.9亿平米，按照近12月的月均销售量，需5.6个月去化，而2012年7月降息带动投资反转时这个数字仅为3.5个月。

　　2014年12月十大城市商品存销比为10.3，2012年7月仅为7.6。除了高企的待售库存，目前巨大的在建面积存量也是阻碍房地产开工的巨大障碍。截至2014年11月，在建房屋施工面积49.2亿平米，按人均33平米计算可以满足1.5亿人的增量居住需求，这说明过去几年的投资实际上已经透支了相当一部分未来的居住需求。

　　最后，政府棚改思路也在发生变化。为了减轻房地产库存压力，政府拟采用回购或回租成熟的存量商品房项目实施棚改。今年的增量棚户区改造是投资的重要支撑，失去这个支撑，明年房地产投资将雪上加霜。

　　过去地方政府肆意举债发展经济的机制也在被堵死。反腐导致官不聊生的增量冲击在减缓，但43号文对地方债务的冲击需要高度关注。一直以来，地方政府是基建投资的主力，但基建投资只有少量来源于财政拨款，更多的是依赖金融机构对地方政府的信用扩张。

　　由于预算法规定地方政府不得举债，因此，城投公司实际上是地方基建投资的主体。43号文剥离了城投的融资功能并将地方政府债务规范化，但初步估计2015年新增赤字约为2000亿，同过去近2万亿广义地方政府债务的净增量比有较大缺口，而被43号文寄予厚望的PPP在短期肯定无法替代过去城投的融资功能。

　　制造业投资呢？过去的制造业产业链跟随房地产和地方政府债务扩张而形成，当引擎熄火，制造业迎来全面过剩时代，未来将以与杠杆和去产能为主，制造业很难有主动增加资本开支的动力。

　　12月30日和31日大宗商品出现暴动，螺纹、铁矿石、焦煤等多个品种出现涨停潮，这是否意味着经济开始企稳？是否意味着大宗商品长期下跌趋势已经走到尽头了？我们认为大宗商品最黑暗的时刻还远未到来。

　　传统增长引擎全面熄火，中央也认可了新常态下潜在经济增速下移和环保能耗等约束。因此，投资者企盼的基建投资加速和货币宽松只会是托底，托住地方基建、房地产和制造业投资减少的那部分，而不是任性地走老路把经济又打上去。在这样的背景下，之前大宗商品因需求—产能缺口持续下跌的逻辑并没有改变。

　　从数据上看，房地产对水泥耗用量占比为70%，对钢材(2614, 58.00, 2.27%)耗用量占比54%，房地产新开工和施工对传统产业链的推动作用占据绝对主导地位。商品价格与房地产投资相关性更强，与基建投资相关较弱。实际上，今年以来基建投资一直维持高位，但并没有改变商品价格下跌的大趋势。

　　综上，我们认为明年经济下行压力依然较大，无风险利率的下降源于房地产开发活动减弱和地方政府投资冲动被抑制，这是当前经济运行积极和阳光的一面，也为股票市场吹来了一场大风。

　　但阳光之下也会存在阴影，未来的经济增速不可能与过去地方政府债务肆意扩张和房地产繁荣时期相提并论，而过去的繁荣所能掩盖的信用事件在当下可能会逐步暴露。DCF的定价模型分母端是无风险收益率加上风险溢价，投资者不能只关注前者而忽略了后者。

　　(本文作者介绍：民生证券研究院院长)